近日，傳化智聯(002010)發布2022年三季度報告，公告顯示，2022年前三季度營業收入為282.61億元，比上年同期增長11.48%；凈利潤同比下6.57億，較上年同期減少32%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為6.05億元，較去年同期減少35.35%。

(相關資料圖)

據了解，傳化智聯的主營業務是智能物流服務平臺與化學業務，智能物流服務平臺業務下又可以分為傳化貨運網服務、智能公路港服務與金融服務。從收入比重上看，物流業務是傳化智聯的主要營業收入，物流業務前三季度實現營業收入228.85億元，占前三季度總營業收入比重的80.98%。

根據公開資料顯示，傳化智聯的物流業務是在2015年花費200億巨資收購傳化物流集團（簡稱“傳化物流”）100%股權而得來的。傳化智聯與傳化物流集團原本均由傳化集團有限公司（簡稱“傳化集團”)控制，收購事項屬于同一控制下的企業合并。并購事項完成后，傳化智聯重心逐步轉向了智能物流業務。

傳化物流業務屬于重資產模式，并購以來傳化智聯的物流基礎設施投資就超過百億。然而，在重金投入之下，物流業務的盈利能力并不強，業務的毛利率常年維持在6%-8%之間。令人關注的是，傳化智聯的物流業務每年得到大量政府補助，這些補助占據了利潤的大頭，持續補助投入讓傳化智聯出現明顯的補貼依賴癥狀，2022年在政府補助減少時，傳化智聯物流業務增速出現明顯放緩。

補助褪去，財報現“真”身

2022年前三季度，傳化智聯的其他收益3.23億元，同比減少57.55%，其他收益減少主要原因就是收到的政府補助減少所致。

政府補助分為兩類，一類是與資產相關的政府補助，一般計入遞延收益項目；另一類是與收益相關的政府補助，根據情況分別計入其他收益、財務費用等項目。與收益相關政府補助，就與當期企業利潤有著重要影響。

與以往相比，傳化智聯2022年以來所獲得政府補貼顯得格外的“羞澀”。在2022年上半年，傳化智聯計入當期損益的政府補助金額僅為2.35億元,而在2019-2021年期間，傳化智聯收到與收益相關的政府補助分別為14.84億、6.88億以及19.80億。

在2019-2021年末，傳化智聯的利潤總額分別為19.98億、18.71億以及29.21億。將收到收益相關的政府補助與歷年利潤總額做比較，可以看出傳化智聯的利潤主要來源于政府補助。

自從收購傳化物流集團，向智能物流業務轉型后，傳化智聯毛利率呈現大幅下降趨勢，同時在轉型的后幾年中傳化智聯主營業務還出現經營性利潤連續多年為負的情況。若無政府補貼和投資性房地產升值，傳化智聯早已處于虧損狀態。

同時，傳化物流未完成當初的業績承諾。根據相關資料，傳化物流承諾2015~2021扣非歸母凈利潤與歸母凈利潤累計分別為50億與56.88億。到了2021年，傳化智聯扣非歸母凈利潤完成比例僅為73.90%，累計完成金額為36.95億，與50億金額相差13.05億。

地產式物流難持續！

除了政府補貼外，傳化智聯物流項目中包含著地產項目。傳化智聯參股了如滕州傳智房地產開發有限公司、重慶傳融星房地產開發有限公司等多家地產開發公司。公司實際控制人徐冠巨等人，也在浙江綠都房地產開發有限公司任董事、經理等高層職位。

據公開資料顯示，傳化物流在長春、西安、貴陽、成都等多地設立新的公路港項目。這些項目中，或多或少擁有物流地產項目。在傳化智聯的存在就包含著大量的開發成本，2022年半年報里，存貨中的開發成本為12.27億。這些開發成本，均來自于物流地產項目中可銷售的配套商業地產設施。

由于物流地產屬于工業地產的范疇，物流園區的土地價格往往遠低于房地產開發土地的價格。物流園區的土地與房地產開發土地差價，讓傳化物流看到商機。

在今年6月，有媒體指出，傳化智聯存在以公路港物流園區名義拿地，后以股權名義對外轉讓項目公司，進行商業地產開發的情況。通過巧立名目的方式“轉讓”物流園商業用地，從而賺取其中的差價。

對于傳化物流而言，轉讓項目公司股權的事項早已是家常便飯。在2020年10月，傳化智聯控股子公司傳化物流將所持富陽傳化物流60%的股份轉讓給杭州漢盛控股集團有限公司和杭州亙欣科技有限公司，獲得轉讓股權收益超1億。

同年12月，傳化物流與青島盛世金澳商業管理有限公司簽署《股權轉讓協議》，將濰坊傳化陸港物流100%股權和傳化物流持有的項目公司全部債權轉讓給盛世金澳，轉讓價格合計1.81億元，獲得轉讓股權收益約為9900.53萬元。

最近一次轉讓是在6月份，傳化物流及其關聯公司與上海鴻彤企業發展有限公司、鴻升新置業集團有限公司、滕州嘉益房地產有限公司簽署《股權轉讓協議》，約定將滕州傳化智慧園所持青島輝宏盛世置業有限公司（以下簡稱“目標公司”）100％的股權，轉讓價格為人民幣6.93億元。

通過轉讓項目公司股權以及政府補貼，傳化智聯維持智能物流服務平臺的運營。不過，隨著地產紅利消散，這種地產式物流的運營模式將難以持續；同時，在政府補貼的減少情形下，傳化智聯物流業務仍未進入穩定期。面對種種不利情形，如何提高自身造血能力，成為了傳化智聯的新難題。