2022年1月26日，縱橫股份最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了64分。

近年以來，縱橫股份的指數趨勢性下沉，股價的運行狀態和指數、業績幾乎同向而行，蹊蹺的是，坐擁細分賽道第一股和享受行業紅利逐步兌現的同時，經營業績卻“步步驚心”，持續下跌。

圖：縱橫股份和訊SGI指數綜合評分

市場空間：行業紅利和景氣程度如何？

縱橫股份的主營業務主要是研發和銷售無人機、航空航天設備和相關的零件設備，同時還提供工業自動設備的技術開發和維護服務以及部分貨物的進出口業務，工業無人機這條賽道的“錢途”和景氣程度究竟怎么樣呢？

從應用場景、范圍來看，工業無人機的應用領域分布廣泛，應用場景多元且持續向相關領域滲透擴張。細分市場包括測繪與地理信息、巡檢、快遞物流、安防監控、農林植保、應急等方面，其中，市場規模最大的是農林植保和測繪與地理信息，分別為46.6億元、34.31億元，但是在續航載重性能提升、成本降低等方面依然有進一步挖掘的空間。

從供需兩端的規模看，隨著長續航、高荷載等產品供給對客戶續航時長、載荷重量、可靠性等需求的匹配和滿足，工業無人機企業的技術、產品、供應鏈、服務也將進一步優化提升。

據Frost & Sullivan 預測，2024年，全球垂直起降固定翼工業無人機整機市場規模約124億元，占有率將從2019年的10.12%提高到30.61%。測繪與地理信息領域預計2024年市場規模能達到448.6億元，縱橫股份的主要營收就來自這一板塊，長期來看，業績增長有較為穩固的市場基礎進行支撐。

從進入壁壘的角度看，工業無人機屬于技術密集型行業，涉及多個領域，專業度較高，有一定的進入壁壘，技術難點主要集中在飛控系統、導航系統、動力系統、數據鏈等環節，對于有進入意愿的廠商而言，面臨較高的資金、技術、人才門檻障礙。

進入壁壘的存在，意味著縱橫股份等業界企業市場占有率將維持較為穩定的趨勢，威脅性與替代效應較弱，但目前行業分散，集中度低，同時技術同質化顯著，縱橫股份由于長期深耕在垂直起降固定翼無人機領域，具備一定的比較優勢和先發優勢，但也面臨技術瓶頸的制約。

財務透視：先發優勢反而成為“魔咒”？

縱橫股份所處賽道規模大，前景廣，應用場景不斷豐富、日益多元，同時行業本身具備一定的技術壁壘，有利于“存量市場”的運營和“增量市場”的開拓，但是，令人大跌眼鏡的是，縱橫股份近期業績慘淡不已。

根據三季報，縱橫股份主營收入5276.87萬元，同比下降23.46%；單季度歸母凈利潤305.97萬元，同比下降71.6%。新增市場需求量日益旺盛，但是公司業績卻背道而馳，營收和凈利潤雙雙下滑，降幅較大，需要強調的是，三季度虧損累累的業績較上半年已經處于修復、收斂的狀態，這令工業無人機細分賽道第一股的形象失色不少。

對于營業收入的下降，縱橫股份對外表示，主要是測繪與地理信息行業的收入同比大幅下降，報告期內測繪與地理信息行業有關無人機需求尚未釋放，另外新冠疫情制約了部分下游客戶的采購預算，導致訂單同比減少。為了更深入考察縱橫股份身處好賽道卻業績折戟的根源，我們從盈利、運營、競爭力等層面綜合性審視縱橫股份的業績得失和發展前景。

在盈利能力方面，毛利率較高，但是長期以來呈現趨勢性下沉的狀態。2021年1季度毛利率高達62%，常年處于52%以上。毛利率的驅動力源(600405)自于縱橫股份對上游供應商較強的議價能力，原材料在工業無人機的生產制造成本中最大，對企業盈利高低影響較大，我國目前工業無人機企業數量超過5000家，但是上游制造商如電子元器件企業數量眾多，布局分散，縱橫股份憑借垂直起降固定翼無人機市場國內排名第一的成績，在細分市場中地位較為穩固，對上游的議價能力較強，具備一定的成本轉嫁能力和壓縮空間。

此外，從價格策略來看，較強的技術含量帶來較大的定價自主空間。垂直起降固定翼無人機采用固定翼與多旋翼結合的復合式布局，兼具固定翼無人機能量效率高、航時長，以及多旋翼無人機垂直起降并能夠懸停的優勢。因此，具備一定的操作門檻，造價成本更高，售價也更貴，為高毛利率奠定了專業化基礎，但是隨著毛利率微跌，盈利能力有所下滑。

在運營能力方面，應收票據和應收賬款周轉天數在2021年顯著飆高，2021年之前長期位于100天以下，近三個季度位于150天以上，2021年1季度更是高達270天，縱橫股份資產變現能力減弱，干擾企業現金流水平和運營效率。

運營能力下滑主要受下游客戶議價能力偏強的影響，一方面，從客戶來源看，工業無人機市場的大客戶主要集中在政府G端，需求規模大，但受政策的影響也大。2021上半年營收凈利受到重大影響的一個重要原因就是，2021年作為“十四五”規劃第一年，處于規劃論證階段尚未進入采購實施階段的無人機項目較多，因此工業無人機行業近兩年的總體增長水平未達預期。

另一方面，縱橫股份在垂直起降固定翼無人機這一細分品類中以53.8%的市占率排名第一，雖然目前市場份額遙遙領先，但依然面臨科比特、中海達(300177)、華測導航(300627)、觀典防務等上市公司或擬上市公司的追趕競爭。

在技術特征層面，研發強度持續提高，縱橫股份近三個季度研發占比皆高于20%，2021年一季度甚至高達32%。工業無人機屬于技術密集型行業，其技術難點主要集中在飛控系統、導航系統、動力系統、數據鏈等領域。目前除大疆體量規模最大外，包括縱橫股份在內的企業規模大小不一，中小型企業居多，競爭激烈導致技術同質化嚴重。

另外，工業無人機在技術層面亟需解決行業痛點。目前技術瓶頸依然體現在續航時長、載荷重量、可靠性以及作業半徑上，尤其是續航時長和載荷重量上面臨著較為艱難的技術困境，現有的工業無人機性并不能完全在上述幾個方面滿足行業領域的應用。

可以肯定的是，隨著技術瓶頸和行業痛點的突破，市場需求被有效激發，市場規模必將迅速擴容。但是對縱橫股份而言，市場現狀不容樂觀，較高強度的研發水平擠壓公司當前利潤，同時產銷量低迷不振，作為垂直起降固定翼無人機市占率第一的公司，主要產品細分為電動垂直起降固定無人機和油電混動垂直起降固定翼無人機，去年前者生產量和銷售量分別為510套和441套，后者生產量和銷售量分別為122套和63套，盡管產能利用率不錯，但是這樣的產銷量難以構成振興業績的強勁拉力。