早在2021年6月份，歐冶云商股份有限公司（下稱“歐冶云商”）便開始沖擊深交所創業板，但中途因財務資料過期，歐冶云商分別于2021年9月份和2022年3月份兩度被中止IPO進程。如今，上市路“一波三折”的歐冶云商即將迎來上會大考。

此次IPO，歐冶云商因存在“毛利率偏低且逐年下滑”、“經營現金流狀況不佳”、“研發或較為依賴外包”、“關聯交易頻發”、“所選保薦人、承銷商為關聯方”等情形備受市場質疑。身負諸多質疑，歐冶云商IPO申請能否獲得通過？答案揭曉在即。

背靠“大樹”關聯交易頻發 保薦人、承銷商均為關聯方

(資料圖片僅供參考)

歐冶云商成立于2015年，是一家致力于構建集交易、物流、加工、知識、數據和技術等綜合服務為一體的鋼鐵產業互聯網平臺。

盡管成立時間不長，但歐冶云商已在2020年超過鋼鐵行業電商龍頭企業上海鋼聯(300226)，一躍成為國內營收最大的鋼鐵電商。

事實上，歐冶云商的“崛起”并非偶然，公司背靠中國寶武鋼鐵集團有限公司（下稱“中國寶武”），有著其他同行不可比擬的先發優勢。

資料顯示，中國寶武是國內最大的鋼鐵集團，同時也是全球鋼鐵行業龍頭。據中國寶武官網介紹，早在2020年，公司鋼產量就已達到1.15億噸，問鼎全球鋼企之冠。而中國寶武直接持有歐冶云商 30.47%的股份，并通過寶鋼股份(600019)、寶鋼國際、太鋼創投間接持股歐冶云商30.91%，合計控制了歐冶云商 61.38%的股份，是歐冶云商的控股股東。

背靠中國寶武，歐冶云商關聯交易頻發。據招股書披露，中國寶武不僅是歐冶云商的控股股東，還兼任公司第一大供應商和客戶。2018年至2022H1，歐冶云商向中國寶武集團及其子公司的采購的商品金額分別達到106.78億元、181.2億元、204.03億元、360.44億元、150.66億元，占各期營業成本的比例分別達到38.53%、32.92%、27.63%、26.89%、28.74%；向其銷售商品金額分別為14.09億元、13.88億元、15.51億元、27.47億元、6.63億元，占各期營業收入的比例分別為4.95%、2.48%、2.07%、2.17%、1.17%。

受與中國寶武關聯交易頻發影響，歐冶云商的獨立性備受質疑，深交所曾兩度在問詢函中就歐冶云商的獨立性問題進行詢問。

值得注意的是，歐冶云商與關聯方之間的來往并不止于此。據招股書披露，中信證券(600030)為歐冶云商此次發行的保薦機構和主承銷商，聯席主承銷商則包括瑞銀證券、高盛高華和華寶證券。而中信證券通過全資子公司中信證券投資有限公司間接持有歐冶云商0.5%的股份，華寶證券則同受中國寶武控制，為歐冶云商的“兄弟”企業。

明知會引起爭議，歐冶云商為何還要選擇關聯方擔任公司IPO保薦機構與承銷商？

盈利能力整體偏弱 毛利率水平逐年走低

作為國內最大的鋼鐵產業互聯網平臺，歐冶云商的營收一向不低，2019年至2022H1，歐冶云商分別實現營收559.84億元、747.72億元、1266.69億元和566.08億元。

然而，和“壯觀”的營收數據相比，歐冶云商盈利能力顯得頗為羸弱。報告期各期，歐冶云商的凈利潤僅分別為6714.96萬元、2.98億元、4.86億元和2.27億元。

在盈利能力偏弱背后，是歐冶云商常年不足2%的毛利率。數據顯示，2019年至2022H1歐冶云商綜合毛利率僅分別為1.68%、1.26%、0.99%及1.02%，不僅長期低于2%，還呈現出逐年下降的趨勢。

針對毛利率水平偏低這一事實，歐冶云商解釋稱，這主要是受報告期內公司業務調整的影響，公司自2018年以來，大力發展以總額法核算的互聯網交易業務，其中主要為統購分銷業務（毛利率低）。未來隨著低毛利率的業務規模迅速擴張，在提升公司整體毛利的同時，存在毛利率水平進一步下降的風險。

歐冶云商的“坦誠”令市場對其是否具備持續經營的能力產生擔憂。而歐冶云商對此并不避諱，其在招股書中坦言，2022年受國內疫情反復、地產行業負面消息頻出等因素影響，鋼鐵下游需求較低迷、疫情下物流服務等成本增加、鋼價大幅波動等因素對公司業績帶來負面影響，預計2022年公司營收將同比下降13.16%，凈利潤預計將同比下降11.49%。

需要指出的是，歐冶云商在2019年才實現盈利，因此公司存在巨額未彌補虧損。據招股書披露，截至2022年6月底，歐冶云商累計未分配利潤仍為-8億元。對此，歐冶云商表示，由于未彌補虧損較大，公司一定時期內無法進行現金分紅，對股東的投資收益會造成一定程度的影響。

經營性現金流狀況不佳 存貨周轉率長期低于行業均值

除毛利率水平令人堪憂外，歐冶云商的經營性現金流情況也不容樂觀。2019年至2022H1，歐冶云商經營活動產生的現金流量凈額分別為-6.56億元、9.44億元、8.68億元和-4.09億元，四個報告期內有兩個報告期錄得負值，波動幅度極大。

值得注意的是，2022 年上半年，歐冶云商的經營活動現金流量凈額在維持了兩年的正值后由正轉負。對此，歐冶云商解釋稱，這主要是上半年前期受疫情影響，客戶提貨回款減緩，同時 5 月份以后訂單有所恢復，且處于業務周期前段且尚未結算所致。

就目前來看，廣東、福建、河北、山西等地疫情仍在發展中，2022年下半年歐冶云商下游客戶的提貨回款速度是否能夠得到改善？一旦下半年公司下游用戶不能及時回款，在經營性現金流已出現缺口的情況下，歐冶云商或面臨資金流動性風險。

另據招股書披露，歐冶云商還存在存貨周轉率大幅低于同行業可比公司的情況。報告期各期末，同行業可比公司的存貨周轉率均值為226.5次、404.01次、387.47次、117.97次，而歐冶云商的存貨周轉率分別為27.03次、30.8次、45.31次、11.48次，僅約為同行業可比公司均值的十分之一左右。

研發外包開支大于內部研發支出 公司研發能力遭質疑

作為一家互聯網平臺，技術本應是歐冶云商的立身之本，然而，歐冶云商卻并不重視技術基礎設施建設。據招股書披露，報告期內，歐冶云商的研發費用分別為 1.29 億元、1.74 億元、1.50 億元、6732.87 萬元，占各期營收的比重長期不足1%。

不僅如此，歐冶云商還存在研發外包開支大于內部研發支出的情況。招股書顯示，2020年，歐冶云商支出的1.74億元研發費用中，只有5372萬元是職工薪酬，協力服務費高達1.13億元。而所謂協力服務費，其實是研發外包支出。歐冶云商在招股書中解釋稱，協力服務費主要為報告期公司的部分在研項目通過外包方式實施。

基于上述事實，投資市場對歐冶云商的研發能力有所擔憂，深交所也曾在就公司是否存在研發較為依賴外包的情形等問題向歐冶云商發出詢問。

在種種問題纏身之下，歐冶云商IPO申請能否順利通過？