2022年4月1日，指南針最新的和訊SGI指數評分解讀出爐，公司獲得了85分。

指南針SGI指數連續多個季度位于80分以上，日趨穩定，與不動聲色的指數相比，近期指南針在資本市場上動作頻繁，引人關注。

作為國內起家最早的證券分析軟件開發商和證券信息服務商之一，指南針在網信證券加持后是否能煥發活力，開辟新興增長空間？在掉隊多年的現狀面前是否能抓住逆襲的機遇窗口？

圖：指南針和訊SGI指數綜合評分，數據來自各季度財報

一、指南針逐漸不“靈敏”了嗎？

在散戶力量不可小覷的資本市場，股民通過同花順(300033)、東方財富(300059)等股票分析軟件查詢市場行情、公司動態早已駕輕就熟，但是，與行業“前輩”指南針相比，同花順、東方財富都是后起之秀。

由于早期指南針經歷了產品被停用、股東內斗等腹背受敵的消耗，在“后浪”的澎湃沖刷下，指南針的業績規模已被新貴們拉開了不小的差距，比較2021年各家營收，東方財富為130.94億元，同花順35.10億元，而指南針僅有9.32億元。

從營收具體構成來看，當下指南針除了向投資者提供專業的金融信息服務業務，也在基于自身客戶資源、流量入口優勢及營銷優勢，拓展廣告服務業務和保險經紀業務。

其中，金融信息服務業務依然是營收大盤的核心支柱。2021年，公司金融信息服務實現營收8.59億元，占營收的比重高達92.08%。公司的客戶群體以個人投資者為主，目前其自主研發的證券工具型軟件主要包括全贏博弈系列和財富掌門系列產品等。

從歷史業績表現來看，指南針疲態盡顯，已經持續多年處于下行通道。據Wind統計，在2021年之前的三個連續年度，2018年到2020年，指南針的歸母凈利潤增速分別為-17.41%、-5.85%和-25.90%，正是在這種發展困頓的處境下，指南針踏上了通過外延式收購資產切入新業務提振業績的路線。

二、網信證券會成為“加速器”嗎？

3月16日，指南針公告稱，將以15億元獲得網信證券100%股權。這意味著，指南針將借助此次重整拿到券商牌照，進而成為繼東方財富之后的互聯網券商。

目前，網信證券多數業務均已暫停新增，資管產品大量逾期，還涉及大量訴訟與仲裁，截至2021年底，網信證券資產凈額為-41.33億元。意向重整投資人在重整階段要投入至少10億元的資金用于償還公司債務。

指南針不惜重金，以近乎“耗盡家財”的方式將網信證券納入麾下，走出這步棋究竟出于何種考量和權衡？

從短期來看，收購活動引發的資金償付流出將導致指南針面臨現金流壓力。一方面，根據目前披露的信息，指南針最終投入的重整投資款為15億元。截至2021年末，指南針累計持有的貨幣資金為16.07億元。此前公司已經支付了3億元投資保證金，之后還需向管理人賬戶一次性支付投資款12億元。這勢必對指南針的短期現金流造成一定影響。

另一方面，指南針也表示，網信證券現有IT設備和系統都相對陳舊，未來需要對其IT系統進行升級改造促進信息化建設和經紀業務發展，為參與網信證券重整投資人遴選，2021年度不分紅、不轉增股本，面對資金壓力，指南針分別向招商銀行和興業銀行(601166)申請信貸支持。

從長期來看，收購資產的外延式發展路徑能否發揮預期協同效應和估值提升，依然承受不確定性的考驗。雖然此前網信證券在業務方面已連續多年墊底，但其擁有的證券經紀、自管、資管、投行等業務資質格，重整計劃公布后，依然吸引多家意向投資者參與競逐。

此外，由于網信證券近年來一直處于非正常經營狀態，歷史財務數據無法反映標的公司真實價值，在綜合考慮指南針與網信證券的業務協同、客戶轉化、業務重構等因素后，這塊券商牌照在市場上具備相當程度的吸引力，但網信證券能否成為指南針未來業務拓展的“加速器”，仍需時間檢驗。

有觀點認為，指南針收下牌照后，業務將向另一家互聯網券商東方財富看齊。畢竟后者也是在2015年收購同信證券后，業績出現大幅躍升，市值曾一度超越券商一哥中信證券(600030)，甚至被股民們稱為“券茅”。但不少行業人士認為，收購確實能為指南針帶來業務的拓展和規模的增長，但指南針并不具備東方財富用戶基礎，因此目前對標東方財富，指南針在多個維度上尚需強化提升。

三、指南針會成為“小東財”嗎？

回顧東方財富的互聯網券商之路，2015年斥資40億元收購區域性小型券商同信證券是其業態布局中的“點睛之筆”，七年以來，東方財富業績不斷飆升，已逐漸成長為券商財富管理領域的第一梯隊成員。盡管目前股價下調壓力較大，但是巔峰時刻市值一度超過“券商一哥”中信證券，2021年12月，東方財富總市值高達4300億元。

此前，東北證券(000686)在周報中指出，指南針若成功收購網信證券，市場將新增一家互聯網基因券商，有望成為“小東方財富”。但是，經過梳理發現，無論是并購的標的資產質量，還是企業經營效益、業績驅動主因等基本面，指南針與東方財富都存在較為明顯的區別和差距。

從經營效率現狀來看，指南針2021年實現歸母凈利潤1.76億元，同比增長97.51%，而東方財富預計同期將實現歸母凈利潤82.00億元到89.00億元，同比增長71.62%到86.27%。這意味著，假設指南針能維持這樣的高增速，指南針也需要通過多年的持續高增長才能達到東方財富當前的水平，而后者的增幅依然處于“短跑高速”的狀態，前者難以望其項背。

從業績驅動主因來看，2014年，在收購同信證券前，東方財富營收為6.12億元，同期指南針為1.98億元。彼時，東方財富的營收構成分為四部分：金融電子商務服務、金融數據服務、廣告服務和其他。

其中，金融電子商務服務帶來的營收占當期總營收的60%以上。財報顯示，這部分業務主要是為基金公司代銷，而代銷基金也是東方財富主要的的引流手段之一。截至2014年12月底，東方財富已上線83家基金公司，2051支基金產品，年內基金銷售額2297.67億元。

網信證券的經營范圍也包括了證券投資基金銷售業務，換言之，在控股網信證券之后，指南針同樣將獲得第三方基金銷售的資格。但依據相關事實來看，據中國證券業協會官網數據顯示，在2020年度網信證券代理銷售金融產品的收入僅為11萬元，在所有券商中排名最后一位。這意味著，指南針短期有可能難以通過第三方基金銷售獲得較大業績增量。

從營銷依賴程度來看，相較而言，指南針多年來遵循的發展模式則更像是傳統的金融服務模式，其通過網頁廣告、電銷、賣炒股軟件獲利，銷售費用在營收中的占比常年在50%上下，銷售人員更是常年占公司總人數的85%以上。2019-2021年，指南針銷售人員占公司員工總數的比例為85.72%、86.38%、85.56%。而在收購同信證券前三年，東方財富市場營銷人員占員工總數的比例為26.92%、20.50%、21.54%。

從業務模式特征來看，年報中提及，指南針的產品和服務以“體驗式”銷售模式開展，絕大多數付費客戶，均是從公司免費版產品試用開始，經過一段時間體驗后，根據用戶需求向其推薦低端版本（博弈版）付費產品，并逐漸升級使用中端版本（先鋒版/擒龍版）付費產品，最終到高端版本（私享家版）產品。

公司的注冊用戶從免費版逐步升級至高端版本的體驗周期需要半年至一年時間，這也給公司的經營業績帶來了全年分布不均衡的風險。

綜上所述，不管是企業自身的基本面，還是納入旗下的收購資產質量，指南針與東方財富在經營規模、業績驅動、業務模式乃至發展歷程等各個維度上都截然不同，目前券商宣揚的“小東財”說法支撐依據不足，不過拿下券商牌照至少代表了指南針獲得證券經紀的入場券。至于后續指南針借助網信證券開展相關業務能否發揮業務優勢和協同效應，是借力逆襲，還是淪為接盤俠？一切有待時間的檢驗。