每個地區，都有那么幾所神奇的高中。衡水、人大附、巴蜀中學、綿陽中學……

成都外國語也是其中之一。2020年本科率100%，一本率99%。這樣的成績，學費自然水漲船高，2020年，其運營機構——成實外教育，高中國內課程的平均學費高達3.6萬元，COO號稱“學費有望增至5萬元”。

然而，在資本市場上，成實外卻始終低迷。上市5年間，股價整體下跌了28.31%。即便是股東大幅回購，依然收效甚微。

教學效果好，但不被資本市場所認可，成實外教育，到底怎么了?

增收不增利

對于成實外的2020年，可以直白地用“增收不增利”來描述。

報告期內，成實外收入總額為18.4億元，同比增長23.6%;其中，有15.1億元是來自學費收入，同比增長16.8%，占總收入81.8%。

學生數增加是收入增長的關鍵原因。2020年，成實外學生總人數58245人，同比增加13.9%。各學年段的學生人數都有所增長，甚至國際課程學生數都逆勢增加了4.4%。

然而，與營收增長相對的，是盈利水平的低迷。2020年，成實外毛利6.6億元，同比增長11.1%。毛利增幅明顯低于營收增速。財報指出，由于受疫情影響，食堂退費等因素，成實外毛利率為35.9%。按照官方的數據，2020年，成實外的毛利率創造了近5年來新低。而這種毛利水平恐怕還會持續一段時間。成實外執行董事及首席運營官鄧幫凱表示，長期來看，預計毛利率將會維持在35%左右。

相比于毛利率的少量下降，凈利潤方面則近乎腰斬。2020年，成實外凈利潤為2.2億元，同比下降46.1%。對此，財報指出，主要是期內確認獨立學院轉設分手費1.25億元以及毛利率降低因素影響。可即便撇除一次性影響，經調整歸母凈利潤也同比下滑9.4%。

為何利潤如此低迷?

從費用開支看，成實外行政費用大幅增加。2020年，成實外行政開支高達2.92億元，比2019年增加了1.74億元，同比增加147.5%。而究其原因，是成實外為轉設向四川外國語大學支付1.25億結算費用，同時額外招聘行政人員。

而除了行政費用，2020年，成實外的融資成本高達1.66億元，同比增加了110.5%。也就是說，資本開支可能是成實外利潤表現低迷的關鍵原因。

2020年，成實外資本開支約10.3億人民幣，包括對老校的新校舍建設投入6.3億人民幣、對天府麓山校區約1.5億建設投入，及用于購買高新校區80%股權的約2.4億人民幣。在2020年業績發布會上，鄧幫凱表示，財務費用主要是負債增加導致的。

成實外的負債壓力有多大?財報顯示，成實外手中的現金及現金等價物為7.73億元，而流動負債總額為31.29億元，計息銀行借款高達31.51億元。從杠桿比率來看，2020年達到了113.4%，同比增加了43.4個百分點;流動比率也從上一年度的0.42跌至0.28，短期償債壓力大。

安捷證券表示，基于公司后續資本開支計劃，公司的高杠桿或難以在短期得到顯著改善，預計在2021年，利潤端將持續受到高利息費用的影響。

匯豐研究也發表報告表示，成實外教育核心利潤下跌，主因毛利率下跌、銷售開支及財務成本急升所致，而且預期在短期內，該等情況不會有所改變。

那么，成實外的資本開支為何如此之大?

轉設、買地，成實外的擴張史

回顧成實外的發展歷程，資本擴張伴隨始終。

成實外早期以內部資金投資進入教育產業。2000年以聯合學校出資人的身份成立成都外國語學校。2002年，其以唯一學校出資人的身份成立成都市實驗外國語學校。這兩所學校作為成實外最早創立的核心校，與嘉祥外國語學校、西川中學、四川師大附屬第一實驗中學并稱為“五朵私花”。

2012年，成實外收攏旗下學校股權，并于2016年初成功登陸香港主板，彼時，成實外共經營6所學校。

2017年，成實外開始進行省內擴張，相較于投資并購，其選擇輕資產模式擴張。僅2017年一年時間，成實外在成都、攀枝花、自貢3地創辦5個校區，總計8所新學校。擴張校園總數超過上市前十幾年校園總量之和。

此后數年，成實外持續進行大規模擴張。截至目前，其共計運營學校已達43所。同時，公司管理層披露，未來將在師資及管理資源能夠支持的健康水平下，持續拓展輕資產K12學校，預計每年開設2到3間新合作的學校。

輕資產擴張模式，在企業擴張早期，可謂好處多多。減輕前期土建投入壓力以及后期折攤費用，加快培育及異地復制，毛利率彈性較高，且成本更低。但大規模地擴張，很有可能會讓企業陷入過度擴張的困境。2020年，成實外推進學校獨立轉設，為老校區更新設施，此時，輕資產擴張的負面效應顯現。

據公開消息顯示，成實外未來的資本開支包括建設新校區、更新老校的硬件設備，該部分花費預計將產生2-3億元資本開支。同時，為了讓川外成都學院轉設，預計會有土地方面的投入。按其校園1.7萬人的規模計算，教育部要求學院擁有1500畝以上土地，目前集團僅擁有900畝土地，對于缺口的500-600畝土地，或將需要補足，這將進一步產生費用。成實外預計，在2022年后，資本支出才會逐步降低。

對于成實外而言，緩解資金支出壓力的最直接的辦法就是漲價。目前旗下老三校的學費達3.6萬元每年，未來將漲到5萬元每年。攔住漲價的唯一問題就是轉設，所以花費一次性的資本換取學校轉設，是成實外必然要走的路。

然而，家長愿意買單高昂學費的前提是優秀的成績回報。

從2020的考試成績上來看，成實外旗下的三家老牌學校成績頗為亮眼，成都外國語本科率100%，一本率99%;成都市實驗外國語學校本科率100%，一本率99%;成實外西校區本科率97%,一本率90%。

相比于老三校，其2017年以輕資產模式擴張的學校成績表現相對一般。其中成實外高新取得的高考一本率為52%，中考招生時重點率為36%。相比而言，新辦校的教學成果仍有較大的提升空間。而教學成果直接關系到學費，進而影響盈利能力。鄧幫凱在業績發布會上表示，集團新校區學費低于老校區，毛利率的提升需要一定時間。

另外，成實外當下的不確定性因素在于，“掐尖招生”的模式被禁。2020年起，四川省公民統招政策落地“所有公辦、民辦學校的招生錄取均以學生中考成績為依據，一律不得舉行自主招生考試，一律不得跨市(州)掐尖招生、提前招生。” 這一政策對成實外會有多大的影響，目前仍無法顯現，在一定程度上，這可能會影響成實外老三校的生源，進而給學費溢價能力帶來更多不確定。

學費3.6萬，甚至可以迅速提高到5萬，成實外的學費水平，側面反映了當前教育資源集中的現實。成都外國語等學校的優異表現，也是成實外敢于快速擴張的關鍵原因。但多達43所校區，持續的擴張投入下，紅利還能吃多久?