近一段時(shí)間，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣中最強(qiáng)的當(dāng)屬人民幣，離岸人民幣逼近6.30關(guān)口。春節(jié)之后僅十余個(gè)交易日，離岸人民幣已經(jīng)有三天出現(xiàn)大幅升值，分別是2月15日、2月18日和2月23日，但我們認(rèn)為，當(dāng)前人民幣不存在單邊升貶值的可能，雙向波動(dòng)的格局沒(méi)有發(fā)生根本性變化，短期升值有一定的阻力。

貿(mào)易項(xiàng)影響較資本項(xiàng)更明顯

上世紀(jì)90年代以來(lái)，人民幣匯率經(jīng)歷了單一匯率，雙軌匯率制，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)整的浮動(dòng)匯率制以及“8∙11”匯改后的匯率機(jī)制。離岸市場(chǎng)由于受到的央行管控少，不存在中間價(jià)和波動(dòng)區(qū)間限制，對(duì)市場(chǎng)消息與經(jīng)濟(jì)基本面等因素反應(yīng)更為靈敏，波動(dòng)幅度也更大，出現(xiàn)了離岸市場(chǎng)波動(dòng)大于在岸的現(xiàn)象。

由于本世紀(jì)初，中國(guó)加入WTO，長(zhǎng)期出口的高增長(zhǎng)所帶來(lái)的順差加上2012年以前的強(qiáng)制結(jié)售匯累積了大量的外匯儲(chǔ)備，并且人民幣的升值預(yù)期也吸引了外資的流入，這一時(shí)期我國(guó)外匯占款數(shù)量大，對(duì)基礎(chǔ)貨幣增量貢獻(xiàn)度高。

“811 匯改”后人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，資本流出壓力較大，央行需要賣出外匯收回人民幣，央行外匯占款經(jīng)歷了一段時(shí)間的下降，近幾年逐步平穩(wěn)。在這個(gè)過(guò)程中，內(nèi)外部環(huán)境的變化，貿(mào)易項(xiàng)對(duì)人民幣匯率影響已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本項(xiàng)。

今年出口支撐可能生變

過(guò)往的文章中，我們也曾分析，過(guò)去兩年人民幣匯率支撐來(lái)自出口，2021年中國(guó)全年貿(mào)易順差居于高位，出口總額、貿(mào)易順差同比迅速增長(zhǎng)。

不過(guò)，2022年之后的一到兩年，出口數(shù)據(jù)可能并不會(huì)像疫情期間一樣亮眼。2020年疫情后，隨著中國(guó)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)情緒得到有力提振，彼時(shí)全球市場(chǎng)供需卻出現(xiàn)了錯(cuò)配，東南亞以至于歐美的訂單出現(xiàn)轉(zhuǎn)移向中國(guó)的跡象。倒逼主要零部件國(guó)產(chǎn)化，高端制造廠商一邊在擴(kuò)大再生產(chǎn)一邊加快研發(fā)，國(guó)內(nèi)高端制造領(lǐng)域市場(chǎng)份額由小到大，同時(shí)，國(guó)內(nèi)原本已被淘汰的落后產(chǎn)能再度發(fā)揮作用。雙管齊下，出口數(shù)據(jù)持續(xù)亮眼。

盡管2022年的貿(mào)易數(shù)據(jù)還暫時(shí)沒(méi)有披露，但從領(lǐng)先指標(biāo)韓國(guó)的出口總額的同比數(shù)據(jù)在今年年中已經(jīng)高位見(jiàn)頂，1月數(shù)據(jù)繼續(xù)探底，而韓國(guó)出口數(shù)據(jù)中，中國(guó)占據(jù)重要比重，幾乎可以左右其出口情況。按照6-10個(gè)月的生產(chǎn)周期計(jì)算，國(guó)內(nèi)一季度出口數(shù)據(jù)可能就會(huì)見(jiàn)頂，剔除一季度波動(dòng)影響，4月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)將會(huì)驗(yàn)證這一結(jié)論。

但行業(yè)中也有不同觀點(diǎn)，德意志銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊奕認(rèn)為，由于貿(mào)易順差擴(kuò)大和資本持續(xù)流入，人民幣匯率在2021年的表現(xiàn)非常強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)今年也將延續(xù)這一態(tài)勢(shì)。

中美利差收窄壓制人民幣

除了出口的影響外，人民幣匯率還面臨來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊和美元指數(shù)上行的考驗(yàn)。不可否認(rèn)，人民幣強(qiáng)勢(shì)與疫情后美聯(lián)儲(chǔ)史無(wú)前例的寬松以及該國(guó)政府直升機(jī)“撒錢”密不可分，但這種情況正在發(fā)生變化。目前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的路徑已經(jīng)很清晰，停止擴(kuò)表和加息就在眼前。摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bruce Kasman帶領(lǐng)的研究小組在一份研報(bào)中稱，現(xiàn)在預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在未來(lái)九次會(huì)議上每次加息25個(gè)基點(diǎn)，到明年初政策利率將接近中性立場(chǎng)。

雖然過(guò)去一段時(shí)間，中美兩國(guó)利差在不斷收窄，但是因?yàn)槌隹诟呔皻馊嗣駧乓廊粓?jiān)挺。伴隨中美利差進(jìn)一步收窄，人民幣套息交易規(guī)模可能會(huì)減小，A股流通性最好的核心資產(chǎn)估值也會(huì)遇到一些挑戰(zhàn)。從海外專業(yè)投資者資產(chǎn)配置的角度看，美國(guó)、歐洲市場(chǎng)或者逆境反轉(zhuǎn)的東南亞市場(chǎng)更具配置價(jià)值，其組合資產(chǎn)配置可能會(huì)因政策周期錯(cuò)位而發(fā)生變動(dòng)，人民幣匯率可能將短線回調(diào)。

疫情持續(xù)兩年之久，各國(guó)已經(jīng)找到了協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與疫情防控的平衡點(diǎn)，低端和高端訂單回流可能即將出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)出口很有可能回到疫情前。失去了出口的驅(qū)動(dòng)之后，人民幣還有可能會(huì)面臨短期的流出風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率短期可能承受較大壓力，但這不意味著人民幣會(huì)單邊升值、貶值，雙向波動(dòng)、長(zhǎng)期平穩(wěn)升值依然是人民幣未來(lái)的大趨勢(shì)。投資者可關(guān)注芝商所美元/離岸人民幣期貨合約短線多單機(jī)會(huì)。

基于離岸人民幣曲線的對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)管理，芝商所推出美元/離岸人民幣期貨 (CNH) 合約，該合約通過(guò)CME Globex可幾乎24小時(shí)操作，存在多種合約規(guī)模，使得交易更加靈活、市場(chǎng)參與度更加高，標(biāo)準(zhǔn)規(guī)模合約擁有大宗交易資格，三年期限可更有效地管理長(zhǎng)期敞口。此外，美元/離岸人民幣期貨保證金與其他雙邊場(chǎng)外交易外匯產(chǎn)品相比資本效率更高，還可通過(guò)在CME Clearing清算的場(chǎng)外交易人民幣產(chǎn)品享有跨市場(chǎng)保證金機(jī)會(huì)，享有高額對(duì)銷率，與芝商所其它產(chǎn)品的對(duì)銷率最高可達(dá)45%。