應收賬款高企、經營現金流長期為負、外購血液凈化耗材占比高……自遞交招股書以來，來自資本市場對重慶山外山血液凈化技術股份有限公司(下稱“山外山”)的質疑聲便此起彼伏。

此前，上交所對山外山進行第二輪問詢，作為公司第三大業務板塊的血液透析醫療服務業務的運營狀況受到關注。近日，山外山就問詢函關注的問題作出回復，從回復看，山外山似乎顯得底氣不足。

值得一提的是，山外山還面臨著醫改政策推進帶來的業績壓力，以及居高不下的應收賬款和長期為負的現金流狀況。在此情況下，投資者關注搶灘IPO的山外山將如何擺脫困局？

第二大主營業務依賴外購 醫改政策或增業績不利因素

招股書顯示，山外山是一家專業從事血液凈化設備與耗材的研發、生產和銷售，并提供連鎖血液透析醫療服務的企業，公司業務包括血液凈化設備、血液凈化耗材和血液透析醫療服務三大板塊。

按盈利能力劃分，血液凈化耗材是山外山的第二大主營業務。報告期內，山外山血液凈化耗材的營收占總營收的比重均在20%以上，僅次于血液凈化設備業務。

不過，和自產自銷血液凈化設備的業務不同，山外山的血液凈化耗材主要以經銷其他品牌為主。數據顯示，報告期內，山外山血液凈化耗材的收入占耗材銷售比重分別為100%、100%、99.71%和96.51%，就是說，公司的營收幾乎全部來源于外購耗材。

值得留意的是，該業務的毛利率卻低于同行。對比主要生產銷售血液凈化耗材的健帆生物(300529)可見，報告期內，健帆生物的毛利率均在85%以上，而山外山的血液凈化耗材毛利率均值僅為35%左右。

雪上加霜的是，受帶量采購影響，山外山經銷的部分血液凈化耗材售價下降，毛利率進一步降低。

山外山在回復上交所第一輪問詢時曾表示，帶量采購后，公司 2021 年血液凈化類耗材平均價格降幅約 3%-22%。在帶量采購地區，公司被納入帶量采購范圍的產品毛利率從39.09%下降到24.72%。

（圖一：帶量采購前后毛利率對比）

隨著帶量采購的推進，未來或有更多相關耗材被納入帶量采購范圍，屆時，山外山血液凈化耗材業務盈利增長或將承壓。

對此，山外山在回復和訊查詢時坦承，隨著國家醫藥衛生體制改革的推進，血液凈化設備及耗材的產品價格從長遠來看有下降的趨勢，公司部分產品的毛利率未來有下降的風險。不過，山外山同時表示，考慮到集中采購等政策也會導致公司銷售費用減少，綜合來看對公司利潤的影響有限。

值得注意的是，除帶量采購外，“兩票制”政策也會對山外山的業績產生一定影響。

據了解，“兩票制”實施后，銷售環節將由過去的可能存在二級分銷、三級分銷的模式，轉變為僅有一級經銷商甚至直銷的銷售模式，銷售渠道因此大量縮減，流通環節將有效減少。

而山外山的血液凈化耗材銷售主要為經銷其他生產廠家的耗材，存在部分經銷耗材不是直接從生產廠家采購而是與其他代理商簽訂合同的情況。因此，如果耗材“兩票制”在全國廣泛推廣，或將對“中間商”山外山該部分經銷耗材的銷量會產生不利影響。

血液透析業務常年虧損 前景難言光明

血液透析醫療服務是山外山的第三大業務，不過，該業務從整體到局部均表現不佳。

招股書顯示，山外山的血液透析醫療服務業務常年處于虧損狀態。報告期內，山外山的血液透析醫療服務業務的凈利潤分別為-2381.09萬元、-2612.67萬元、-1226.53萬元和-941.89萬元。

山外山旗下的血液透析中心的運營情況也很令人擔憂。據招股書披露，山外山此前設有19家血液透析中心，其中，有8家處于未營業狀態，1家被轉讓，1家因持續虧損已停業。還在運營的血液透析中心中，僅忠縣血液透析中心在2021年上半年實現盈利，康美、九龍、沙坪壩、涪陵、筠連、秀山血液透析中心均出現連續虧損的現象。并且，筠連、秀山血液透析中心還出現提供的透析機數量大于當地實際需求數量的情況。

對此，上交所要求山外山就筠連、秀山血液透析中心的虧損狀態是否持續，以及對筠連、秀山血液透析中心的布局規劃進行說明。

在給上交所的回復中，山外山并未對上述兩家血液透析中心的虧損狀態是否持續作“正面回應”，而是表示，除受到2020 年因疫情原因收到的政策性補貼外，筠連、秀山血液透析中心2021年較2020年虧損減少。

至于對筠連、秀山血液透析中心的布局規劃，山外山則表示，是出于立足本地，服務周邊考慮，強調“目前公司的筠連、秀山血液透析中心患者數量逐年增多，且隨著交通的便利，來自周邊縣城的患者逐步增多。隨著患者數量持續增加，虧損狀態預計將有所改善。”

針對山外山旗下血液透析中心運營狀況不佳的問題，和訊也就“是否會對部分虧損的血液透析中心進行轉讓或停業處理”、“公司如何才能實現血液透析醫療服務扭虧為盈”等話題，對山外山進行了詢問。

遺憾的是，山外山方面并未直接回復是否會“放棄”虧損的血液透析中心，也未對該業務如何才能實現扭虧為盈進行說明，其對和訊的回復與此前回復上交所的內容大同小異。

盡管如此，但就目前來看，山外山旗下所有血液透析中心中，有且僅有一家在2021年上半年實現盈利，其血液透析醫療服務業務的市場前景難言光明。

應收賬款高企疊加現金流狀況不佳 擬通過IPO募資“補血”

報告期各期末，山外山的應收賬款分別為4681.14萬元、5405.05萬元、8614.60萬元、1.18億元，占當期營收的比例分別為42.64%、39.34%、34.93%、92.43%，占比較高。

山外山在招股書中表示，隨著公司經營規模的擴大，未來應收賬款余額可能進一步增加。

值得關注的是，山外山的壞賬計提明顯偏低，和占比較高的應收賬款似乎并不匹配。據招股書披露，報告期各期末，山外山對應收賬款的計提壞賬準備金額分別為172.84萬元、193.49萬元、271.15萬元和365.81萬元，占同期應收賬款的比重約3%-5%左右。

在應收賬款高企的情況下，山外山的現金流也受到影響。2018年至2021H1，山外山經營活動產生的現金流量凈額分別為-1699.54萬元、-1050.02萬元、-1857.15萬元、-1060.64萬元，長期為負數。

應收賬款和計提壞賬準備的“不匹配”，或將增加山外山的壞賬風險。此外，經營活動產生的現金流量凈額長期為負，或令公司出現因資金周轉不及時，對公司的經營生產造成不利影響。

針對上述可能存在的問題，和訊向山外山方面進行了查詢。

山外山回復表示：“公司應收款項主要為應收公立醫療機構和醫保機構的款項，公司應收賬款主要為一年以內的應收賬款，且公司應收賬款客戶資信較好，未出現大額壞賬核銷情形，公司也嚴格按照監管規定和會計準則要求，對公司的應收賬款計提壞賬準備。此外，如若募投項目順利實施落地，公司將通過補充流動資金，完善公司資產負債結構。”

公司同時表示：“近年來相繼完成多輪融資，籌資活動產生的現金流量凈額大幅提升，可支配貨幣資金余額較高。同時，公司擬利用募集資金1.2億元補充營運資金，本次募集資金補充營運資金后，有助于公司整體經營規模的擴大和運營效率的提升，并進一步提升公司的盈利能力。”

從山外山的回復來看，其主要寄希望于依靠本次IPO募資成功來解決公司應收賬款高企帶來的壞賬風險，以及現金流長期為負的問題。

這也意味著，在未成功登陸科創板前，山外山的壞賬風險和現金流問題仍然是一顆“不定時炸彈”。

隨著醫改政策的推進，山外山的血液凈化設備和血液血液凈化耗材的毛利率將進一步受到影響，屆時或令其業績承壓。而山外山的血液透析醫療服務業務至今仍處于虧損狀態，暫時看不到扭虧為盈的可能。在此情況下，盡早通過IPO登陸科創板，對山外山來說顯得尤為緊迫。