疫情之后，全球糧食市場普遍大漲，俄羅斯和烏克蘭沖突之后，糧食短缺恐慌進一步加劇。其中部分品種的漲勢凌厲，其中CBOT大豆連續上漲已接近半年，主力合約收盤價已超過去年5月份高點。大豆價格上漲之后，各方觀點不一，本文將嘗試從不同角度分析大豆上漲的動力和未來趨勢。

圖1：最近一年CBOT大豆主力收盤價

全球大豆產量或將降低

USDA 2022年2月報告預估全球大豆供需缺口-5.31百萬噸，同比減少14.03百萬噸，環比減少2.94百萬噸，全球大豆產量月度預估363.86百萬噸，環比減少8.7百萬噸，全球大豆進口月度預估162.76百萬噸，環比減少5.67百萬噸。全球大豆期末庫存92.83百萬噸，環比減少2.37百萬噸。

根據芝商所研究報告《春播季節面臨挑戰》指出，北半球各地農民正在為春播季節做準備，但面對拉尼娜天氣現象、原油和化肥價格飆升，導致農業成本上升，也加劇了本已高企的通脹，而且還要面對烏克蘭危機，挑戰重重。這些因素對美豆產量帶來重大影響，也將美豆價格推至多年來高點。

圖2：全球大豆供需缺口月度預估

盡管美豆在全球有舉足輕重的地位，但當下的焦點可能更多聚焦在南美。IGC3月份公布的月報，顯示大豆貿易量有可能會所有降低，該機構進一步下調了2021/22年度全球大豆產量預測300萬噸至3.50億噸。下調2021/22年度全球大豆消費量100萬噸至3.62億噸；下調2021/22年度全球大豆期末庫存100萬噸至4200萬噸；下調2021/22年度全球貿易量200萬噸至1.59億噸。繼美國大豆產量預估不斷下調之后，南美大豆也開始被多家機構下調。3月初，AgResource Brasil繼續下調巴西大豆產量至1.1945億噸，Agroconsult預估巴西大豆產量同比降11%。

綜合多家機構預測數據，大豆產量和消費量應當是雙降且缺口拉大。我們認為，產量減少的短期確定性應當大于消費減少的確定性，但從大豆的走勢上來看，大豆價格并未因缺口消失和收窄而下跌，2017年以來的重心反而一再被提升，供需缺口影響的只是短期階段性的波動。

未來國內消費大概率放緩

從更難被預測的消費來分析，國內大豆產區集中在東北區域，相較國際豆價競爭力不強，但進口大豆與國內市場的豆價有較高的相關性。由于經濟更加成熟，歐盟、日本的大豆進口量相對穩定，2000年以后，中國大豆進口量成為消費端影響豆價的最大變數。我們認為，近年國內食品消費已經趨于飽和，并且家庭和酒店餐飲對豆油的使用量占比是在降低的，2019年之后的粕類需求增長才是推動大豆需求增長的動力。

圖3：中國大豆消費月度預估

通常來說，價格從原材料端到飼料消費端的傳導存在一定的時滯性，而飼料消費端反作用到原材料端的時滯性更加明顯。因此，當養殖周期啟動之后，養殖企業在擴大再生產的驅動下需求會爆發式增長，迅速推高原材料價格，但當養殖行業轉入不景氣之后，由于生產的滯后性，從而導致存欄維持相當長一段時間的高位，進而反饋到原材料端的時間也會被延后。

以生豬為例，雖然當前生豬價格已經處于低位，但是生豬存欄量同比還在緩慢增長，在消費淡季來臨的情況下，未來半年生豬存欄量不會下降，不過，生豬存欄增速也會放緩，預計今年四季度到明年一季度缺口將會收窄。

圖4：生豬存欄同比與豬價

供需缺口有望緩解

不可否認，資金成本對大豆的影響也比較顯著，上一輪豆價的高點出現在美聯儲縮減購債之前，假如用過去的視角來看，絕大多數人會認為去年5月份就是本輪大豆的價格高點，但本輪大豆除了需求邊際收窄之外，還是美洲尤其是美國勞動力的不足，所以價格表現也與以往有所不同。

圖5：近10年CBOT大豆走勢

按照市場經濟的自我調節，一般在作物價格強勁的時候，農民都會選擇增加大豆種植面積，但當下略有失效。這背后是中國種植面積飽和以及美洲產品生產積極性不足，而生產積極性不足背后則是“直升機撒錢”和資產增值的負面效應。隨著資產持有成本升高和疫情重癥發生率降低，勞動力可能會回歸市場，豆價又將恢復平穩。

在未來宏觀環境偏緊的情況下，長期豆價會恢復平穩，但在短期消費偏強，預估產量不足的情況下，豆價可能會高位運運行一段時間，短線甚至有進一步上漲的可能。投資者可關注芝商所旗下的CBOT大豆期貨近月合約（交易代碼：ZS）逢低做多的機會，該產品是實物交割合約，為大豆買賣雙方提供了高效管理風險的方式，該合約流動性、透明度高具有較明顯的價格發現功能。