立春已來，距離權益市場的回暖還有多遠？
國泰君安資管投資研究院在日前發布的2022年權益市場策略中，對今年市場的整體走向相對樂觀。
在經濟層面，受“穩增長”目標影響，我國“穩增長、寬信用”的格局逐漸打開。隨著寬信用逐漸取得成效，國內經濟有望企穩向上。
在行業層面，制造業、基建與房地產投資也均有向上或回升的動力。出口導向型行業雖然動能峰值已過，但今年仍有望維持正增長。消費板塊也迎來了久違的回暖。今年可選消費的反彈有較強動能，大眾消費有望加速修復。
市場整體：
保持震蕩，以結構性行情為主
國泰君安資管選取了七個視角來分析2022年的權益市場走向：
從經濟周期的角度看，或將從衰退走向復蘇。
根據流動性、增長、通脹3個維度，可以將經濟周期劃分為復蘇、擴張前、擴張后、滯脹、衰退前、衰退后6個階段。根據歷史規律，權益市場在衰退后期表現最差，在復蘇、滯脹期表現較好。
數據來源：Wind、國泰君安資管，數據截至2021年12月27日
回到當前的市場行情，經濟增長仍有壓力，通脹呈下行趨勢，流動性較為寬松，符合經濟衰退后期的特征。歷史上這一時期的權益市場表現較差，國泰君安資管對今年上半年的權益市場相對謹慎。
然而進入下半年之后，經濟增長或將企穩，整體進入復蘇期。因此從歷史情形來看，今年權益市場有望先抑后揚。
數據來源：國泰君安資管
從去庫存的角度來看，市場將從主動去庫存走向被動去庫存。
如果根據企業營業收入和產成品庫存的同比增速劃分庫存周期，權益市場在被動去庫存、主動補庫存期間表現較好。當前市場即將進入主動去庫存階段，且下半年有望進入被動去庫存階段，將對權益市場帶來先抑后揚的影響。
數據來源：Wind、國泰君安資管，數據截至2021年12月27日
從經濟發展階段來看，A股市場也有望在年中之后獲得支撐。
A股在經濟上行階段普遍表現較好。根據OECD領先指標劃分經濟增長周期，在經濟出現拐點并回升的時期，Wind全A上漲情況較好。國泰君安資管認為，中國經濟有望在2022年中期見底并進入上行期，這意味著年中之后，宏觀經濟對市場將形成支撐。
數據來源：Wind、國泰君安資管，數據截至2021年12月27日
從市場波動的幅度看， A股下行的風險與空間相對有限。原因有以下兩點：
第一，盡管上半年經濟承壓，但物價周期上行，有利于權益市場發展。根據歷史數據，PPI見頂至CPI見頂期間，市場表現相對較好。2021年末PPI已見高點回落，2022年CPI有望見頂，將對權益市場形成支撐。
第二，信用周期上行，或可對沖市場的下行壓力。如果根據社融存量劃分信用周期，社融增速出現拐點并回升期間，Wind全A上漲情況較好。而2021年末社融已經企穩，2022年可能進入上行周期，或將對市場形成支撐。
從盈利-估值性價比來看，A股可能會呈結構性行情。首先，從盈利角度看，市場略領先于ROE趨勢，當前ROE已經拐頭向下，市場仍繼續向上，上行空間缺乏盈利的支撐。
其次，從估值角度看，股票風險溢價處于較高位置（即股票相對債券更有吸引力）時，未來1年Wind全A收益率往往較高。當前股票風險溢價處于近10年中的42%分位，即估值高于歷史中樞，所以市場向上動力不強。
從貨幣環境看 ，美國進入加息周期對A股有一定負面影響，但影響有限。美國于2021年11月開始實施Taper，預計2022年3月結束。雖然在此影響下A股的震蕩可能會加劇，但國內貨幣政策或將趨于寬松，在流動性良好的背景下，A股所受影響有限。
從資金面看，目前寬松的資金面對A股較為有利。
國內宏觀及貨幣環境具有相對優勢，北上資金有望持續流入。2022年龍頭白馬的表現也可能有所改善，因此偏股基金資金的流入或會好于2021年。
此外，權益市場投資的機會成本仍較低，私募資金快速流入的趨勢不改。資管新規之下，理財收益率持續下行，房價大幅上漲的預期已明顯減弱，國泰君安資管預計資金通過私募基金等渠道進入權益市場的進程仍將持續。
市場風格：
大小分化收斂，低估值向上修復
大小風格方面，2022年大小盤風格或將相對均衡。
經濟正從衰退期走向復蘇期，市場風格或將從小盤轉向大盤。當前大小風格的估值分化程度也已經明顯收斂，處于歷史中樞附近，也預示著2022年大小風格將相對均衡。從盈利優勢看，小盤風格的優勢處于較高水平，但已出現下行拐點，2022年小盤的表現優勢或將弱化。
估值風格方面，今年低估值或將占優。
在宏觀環境從衰退期走向復蘇期時，低估值風格優勢擴大，美債收益率上行同樣更利好低估值。從估值角度看，低估值風格相對高估值風格的折價處于歷史較高水平，低估值風格有望向上修復。
行業展望：
消費，周期，科技，防御行業有望迎來發展
首先從經濟周期的角度看，2022年或將先后利好消費、周期行業，同時，科技板塊也有望在全年迎來較好發展。
從經濟周期的角度來看，在衰退后期及復蘇期，科技板塊均有較好表現。此外，衰退后期消費表現領先，周期表現較差，復蘇期則相反。因此上半年消費的確定性較強，此后隨著經濟企穩，周期板塊或將迎來發展機會。
再從利率周期的角度看，美債收益率溫和上行有利于周期、科技板塊；美債收益率急劇上行則有利于防御板塊?？紤]到美國進入加息周期，美債收益率有望溫和上行，因此將利好周期與科技板塊。
數據來源：Wind、國泰君安資管，數據截至2021年7月21日
其次，從美國的加息周期來看，Taper期間利好科技，加息期間利好金融。
回望歷史數據，在2004-2006年加息期間，A股金融與消費板塊的表現較好。在2013-2018年美國Taper期間，科技行業表現較好，而處于加息階段時，金融、消費表現較好。
最后，從基本面出發，盈利優勢將是決定板塊風格表現的重要因素。
第一，今年周期板塊可能更多存在結構性機會。
板塊的景氣度可以從“價”與“量”兩個維度看，周期板塊的“價”是指PPI，“量”是指房屋新開工的面積，這兩者與周期板塊的盈利均有明顯的正相關性。而2022年PPI或將呈下行趨勢，房屋新開工面積增長也處于負區間，所以周期板塊整體難以有較大機會。
但是由于市場對PPI下行預期的一致性很強，周期品過去幾年資本開支不足，因此未來面臨供給緊平衡。疊加2022年對經濟見底回升的預期、雙碳對部分周期品需求的拉動，周期板塊可能仍然會有階段性、結構性的機會。
第二，2022年的“價”、“量”因素均有利于消費板塊向上發展。
對消費板塊來講，從“價”的維度看，消費板塊的盈利與CPI有一定相關性，目前CPI有望出現向上的拐點，消費板塊毛利率有望向上修復。
從“量”的維度看，消費板塊與地產銷售增速的相關性較強，隨著政策的變化，房地產銷售在2022年中有望見底，消費板塊的景氣度可能會在此后回升。
第三，雖然科技行業的景氣度可能較2021年有所下滑，但整體仍可能保持增長態勢。
科技板塊的盈利與全球半導體周期具有較強的相關性，同時也與智能終端如手機產量有較強的正相關性。
從半導體周期看，2021年末，半導體產品的銷量增速出現向下的拐點，科技板塊面臨一定的盈利下行壓力。
但從智能終端應用看， 盡管手機的滲透率已基本見頂，但AR/VR、物聯網、可穿戴設備等應用或將于2022年迎來快速增長的機會。此外，“雙碳”背景下，光伏、風電、電動車也將為科技行業的需求帶來提升。
第四，今年防御板塊的盈利優勢有望擴張。
國泰君安資管以中信穩定風格指數代表防御板塊，以OECD綜合領先指標代表經濟景氣度，下圖顯示，防御板塊的盈利增速優勢與經濟景氣度指標負相關。因此在經濟下行期間，防御板塊盈利具有相對優勢。此外，目前防御板塊的估值顯著低于其他板塊，也有獲取絕對收益的機會。
數據來源：Wind、國泰君安資管，數據截至2021年12月27日
