2021年的家居企業上市潮讓這個行業站上資本風口，越來越多的家居企業試圖加入這場資本盛宴中。但隨著審核趨嚴，超一半家居企業以IPO失敗告終。其中就包括于去年7月遞交招股書的箭牌家居。敗北后的箭牌家居于2022年1月，向資本市場發起了二次沖刺。

從監管的反饋來看，箭牌家居的上市之路并非坦途，一封證監會多達61條的反饋意見，重重詰問下，將箭牌家居上市中的問題再次暴露在鎂光燈下。箭牌家居如不能順利解決監管的問詢，IPO或再度“流產”。

在中國證監會在網站公布的《箭牌家居集團股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》（簡稱《意見》）中，規范性問題和信息披露問題為證監會關注的焦點。

研究招股書發現，箭牌家居在上市籌備的兩年時間里頻繁進行收并購和股權騰挪，超90%為同一控制人下的資產收購。從資產情況看，難言優質，多家企業顯示無實際生產經營活動。

上市是為了借助資本的力量謀求更好的發展，但為了達成上市目的收購非優質資產，未來或成為公司業績的拖累，風險或轉嫁給上市公司。

箭牌家居的業績來源主要依賴經銷模式，而公司前十大經銷商中，存在關聯公司，同時該公司被列為被執行人。同時，箭牌家居作為家族企業，在向資本市場發起沖刺的前夕仍選擇突擊分紅，大股東落袋為安，此舉令外界費解。

01

收購價格合理性之謎

一般而言，在向資本市場發起沖刺之前，企業會選擇進行股權調整，使公司規模以及經營等符合上市規定。箭牌家居亦不例外。2018年開始，箭牌家居進行頻繁的資產收購，據招股書披露的重大資產重組情況顯示，涉及的收并購公司共計18家，其中有17家公司屬于同一控制下。

圖片來源：招股書

整理發現，箭牌家居所收購資產難言優質，公司多次以僅1元的價格收購多家公司相應股權，成為控股股東。同時，箭牌家居高價收購審計凈資產為負值（截至收購日）的企業超四成；最低為韶關樂華的審計凈資產為-1.12億元，75%的股權以1125萬元的價格轉讓。

招股書顯示，在收購的18家公司中，三家公司顯示，報告期內暫無實際生產經營活動，分別為佛山市樂華恒業包裝材料有限公司、景德鎮市樂景高科金屬制品有限公司、肇慶樂華電子廚衛有限公司；肇慶樂華家居用品有限公司于股權變更前（截至2018年10月30日）尚未開展經營；佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司已停止生產。

數據來源：根據招股書整理

一般來說，走上資本化之路的IPO企業通常會有兩三年籌備期。在此期間，部分企業選擇通過收購關聯企業，來提升上市主體各方面的財務指標。顯然，箭牌家居選擇的此方法并不能對增厚資產和利潤起到良性的促進作用，非優質資產入表，對公司未來業績的可持續增長或埋下隱患。

證監會發布的《意見》曾對此進行質疑，箭牌家居選擇收購非優質關聯資產的理由是什么？收購價格是否合理？和訊就此問題發送至招股書披露郵箱，并電話提醒，截至發稿日，暫未收到回應。

香頌資本董事沈萌表示，“箭牌家居此舉，將關聯方的包袱甩給上市公司去承擔的可能性較大”。

翻閱招股書發現，被收購公司佛山市順德區樂華陶瓷潔具有限公司（簡稱“順德樂華”）顯示，由于土地原因已停止生產。順德樂華租賃集體土地，并在土地上自建廠房和搭建物合計8.31萬平方米，將其作為箭牌家居九大生產基地之一樂從基地。需注意的是，順德樂華租賃的集體土地未獲得出租方的內部決策文件，在租賃集體土地上的自建房產均未辦理產權證。

《意見》指出，公司子公司有接近40萬平方米的廠房等經營面積有產權風險。這意味著，一旦上述土地被收回或廠房被要求拆除，公司未來生產經營將受到影響。

北京金訴律師事務所主任王玉臣律師表示，只要沒有取得相關的規劃許可證，未按照規劃去實施建房，就是違規。

02

大經銷商現關聯方身影

從銷售模式看，箭牌家居主要通過經銷模式對外銷售，2018 年、2019 年、2020 年和 2021年1-6月，經銷模式收入占主營業務收入的比例分別為 94.77%、95.98%、94.39% 和 92.79%。且前十大客戶的銷售收入占比超3成。

據了解，經銷商與箭牌家居之間存在密切關系，同時，亦有前十經銷商因仲裁被列為被執行人。

據招股書披露，北京宏華駿成科貿有限公司（簡稱：北京宏華）連續多年為箭牌家居前十大經銷商。2021年1-6月，北京宏華貢獻銷售業績為6555.25萬元，占整體收入的1.98%。資料顯示，北京宏華法人代表許宏泉為箭牌家居實控人謝岳榮的表弟，為箭牌家居關聯方。

同時，企查查資料顯示，北京宏華于2021年初被列為被執行人，被執行金額為3.41萬元。查閱歷史資料顯示，2018年至今，北京宏華共有歷史被執行人案件12條。

需要注意的是，箭牌家居2021年1-6月的第三大經銷商佛山鴻遠電子(603267)商務有限公司（簡稱：佛山鴻遠）與箭牌家居創始人之間有著密切聯系，公司實控人謝岳榮曾經為該公司的監事，并于2018年12月28日退出了，彼時的持股比例高達50%。

2018年與2019年佛山鴻遠仍為箭牌家居的關聯方，至2020年則不屬于關聯方。

業內人士分析認為，在IPO前夕進行股權轉讓，退出關聯公司的持股，有著為IPO調整股權結構的嫌疑。

同時，在問詢函中，監管亦提及的關于經銷商的問詢多達10條，經銷商的收入、與箭牌家居的關聯關系，是否存在異常資金往來虛增銷售或虛構銷售回款等情況。從監管的問詢看，箭牌家居對經銷商信息的披露不夠詳細，讓監管有諸多質疑。

據行業資深從業者分析指出，經銷模式下容易產生虛增業績和利潤的情況，同時投資者掌握的信息較少，信息不對稱情況下容易出現投資人誤判的情況。

與經銷商關系復雜且部分經銷商存管理問題相對應，箭牌家居的應收賬款出現快速增長。據招股書披露，2021年上半年，箭牌家居應收賬款達到3.01億元，較2020年全年的2.37億元增長27%。

同時，應收賬款快速增長之下，箭牌家居的經營活動現金流出現負增長。數據顯示，2020年，箭牌家居經營活動產生的現金流量凈額約為12.7億元，2021年上半年其經營活動現金流為負9262萬元。從數據看，金牌家居的現金流情況出現較為明顯的惡化。

03

現金流惡化

招股書顯示，2019箭牌家居開始引入外部投資者，由樂華嘉悅、中證投資、金石坤享認繳出資。增資價格以投后估值70億元為依據，從1元/注冊資本漲至8.52元/注冊資本。

2020年再次進行兩輪增資，增資價格達13.14元/股，企業投后價值也漲至112.5億元。約一年時間，箭牌家居估值上漲41.2億元，一年時間增值達13倍。

此舉也引起證監會注意。《意見》提到，公司進行了多次增資和轉讓，請補充說明發行人歷次股權增資及轉讓的定價依據，是否適用《企業會計準則——股份支付》

投資者中證投資、金石坤享均為公司保薦人——中信證券(600030)同一控制下的企業。由于注資一年后，箭牌家居估值暴漲，外界質疑，中證投資、金石坤享對箭牌家居的投資或存在利益輸送。

箭牌家居暫未對此觀點作出回應。沈萌表示，法律法規并不禁止保薦人的關聯方投資擬上市公司，只要不存在利益輸送且相關方之間具有明確的信息防火墻就可行，但監管也不鼓勵這種模式。

從財務表現上看，公司連年虧損，面臨債務壓力。截至2021年上半年，公司現金及現金等價物凈增加額為-5.93億元，資產負債率高達154%。同時，過去2018年至2020年，公司資產負債率分別為120%、131%、148%，處于持續增長態勢。

從2018年開始，連續三年半時間，公司流動資產均無法覆蓋流動負債。貨幣資金也難以覆蓋有息負債總額。

招股書顯示，箭牌家居資產負債率高于同行業可比上市公司平均水平，短期償債能力低于同行業可比上市公司平均水平。公司目前的資金來源主要依靠銀行債務融資、股東投入、自身積累等，資產負債率較高。公司經營需要營運資金的有效周轉，如資金周轉不暢，則可能存在無法及時清償到期債務的風險。

從負債和現金流情況看，箭牌家居承受較大壓力，上市融資帶來權益增厚，可直接緩解其高負債和現金流壓力。

同時，外界不解的是，在營收連年下滑，現金流承壓的困境下，箭牌家居卻在擬上市前突然大手筆分紅。2020年8月，箭牌家居突然提出向股東大額分紅，向全體股東共計派發現金4.5億元（含稅），其余未分配利潤結轉下年。

箭牌家居作為一家典型的家族企業，企業92.06%的股權掌握在家族手中。按照持股比例計算，超4億元流入大股東家族口袋。

對比去年6月沖擊創業板上市的CBD家居，和箭牌家居存在許多相似問題，如IPO前大手筆分紅、以經銷模式為主導、家庭式管理以及財務指數下滑等問題，得到證監會共計38條的反饋意見，最終顯示IPO沖刺失敗。箭牌家居是否會走上CBD家居老路暫不得而知，但可以確定的是，上市門檻逐漸提高，企業專注做好自身發展才是經營根本。

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