(資料圖)

有好事者統計了近期美元債在二級市場上的價格，100美元的票面，碧桂園8元、旭輝7元，雅居樂13元，龍湖24元，連綠城也只有42元……

面對越來越多的企業債務展期，地產美元債投資者痛苦地發現，他們手里的美元債離變成一張廢紙，只有數步之遙。在這樣的情況下，他們可能面臨選擇同意企業的要約交換，還是被迫接受企業債務展期的選擇題。

如果選擇前一種，有利于幫助企業樹立積極、正面的形象，進而協助公司逐漸改善融資信用，疏浚資金流，逐步擺脫財務困境，盡早完成債務償還。

相反，很少有美元債選擇拒絕要約交換，因為結果會更糟糕。少部分持有者會提出不同意見，是為了獲得收益。但綜合來看，最終多數人還是會同意要約。只有企業的財務情況、經營情況轉好，持有者手里的債券才會升值，才能獲得更多的利益。

由于在港上市企業的房企，上市的其實都是境外實體，本身沒有資產，或者資產極少，而內地的資產由于預收款被嚴格監管，根本不可能通過處理境內資產獲得回款。而如果將境外母體拍賣償債，投資者能獲得的補償極少。因此，香港最高法院雖然屢屢收到境外投資機構的清盤呈請，但基本沒有支持過清盤。

PART

行業基本面：市場仍在“嚴冬”

01

盡管，近期央行、銀監會等機構連續出臺利好樓市的金融政策，但是要真正扭轉企業的資金面恐怕還需要時間。

比如，11月18日，德信中國控股有限公司發布公告，內容有關公司2022年到期的9.95%優先票據交換要約，該現有票據尚未償還金額約3.48億美元。

曾有投資者質疑，為何政策面有好轉，德信中國仍然要選擇對11月30日到期美元債交換要約。但從全局看，敗，是必不可少的一步。原因是整個房地產企業的資金仍在繼續收緊。

從銷售面看，市場回暖力度和速度都不太夠。1—10月份，商品房銷售面積111179萬平方米，同比下降22.3%，其中住宅銷售面積下降25.5%。商品房銷售額108832億元，下降26.1%，其中住宅銷售額下降28.2%。只不過降幅由1—5月的31.5％，收窄至26.1％。

受此影響，房地產企業普遍資金收緊，即使是保利發展、招商蛇口(001979)、萬科股份等龍頭房企也莫能例外。

保利發展的三季報顯示，公司前9月經營性現金流凈流出298.57億元，而去年同期凈流出金額僅187.51億元；招商蛇口的經營性現金流入是81.16億元，而前一年同期是83.43億元；萬科的經營性現金流也由上一年的凈流入12億元，降至今年前九月流出41億元。

保利、萬科、招蛇，都是財務穩健的國企或者國有混合所有制企業。這些企業的經營性資金都仍然在繼續收緊，更何況大多數的民營房企。

面對不確定的未來，越是穩健的房企，越會積極儲備“糧草”，以利于過冬。注冊金額將達到500億元的民營的龍頭房企尚且如此，其他“三好生”房企，自然也不能例外。德信中國的優先票據交換就發生于這一背景之下。

由于監管資金賬戶被高度監管，房企目前普遍流動性不足。此前，旭輝僅僅因為天津項目信托方要求提前清算，就引發了美元債違約在內的系統性風險。要知道，作為曾經“示范生”的旭輝，賬面資金擁有三百億元。但就是因為遭遇信托的“擠兌”，結果讓“示范生”也被迫“躺平”。

對于德信而言，如果因為少部分投資者的訴求，而選擇全部兌付，最終也會形成惡意擠兌的系統性風險。古今中外，從來不缺因惡意擠兌，而讓朝陽企業破產的案例。更何況，眼下地產行業處境艱難，一大批面值100美元的地產境外債，所以在債券二級市場只值幾美元，就是因為這個原因。

PART

接受要約：助企業扛過寒冬

02

在這一背景下，理性的美元債持有人都會選擇同意企業的交換要約，通過博弈盡可能爭取更多的利益，而不是要求企業履約兌付到期債權。

因為，這樣操作，更有利于美元債在二級市場的價格回升，也有助于幫助企業舒緩財務壓力，盡早恢復融資功能，可以在金融市場發行新債，償還舊債。

事實上，和實質違約相比，交換要約實質就是對現有債務的再融資。

地產美元債信用事件可分為實質性違約和交換要約兩類，相對于交換要約，實質性違約含義較好理解，主要情形包括：未按時兌付本息（寬限期內付息及違約前獲得展期不納入違約考慮）；發行主體或境內主體破產清算、破產重整等；募集說明書中約定的觸發違約的其他事件。為了避免在流動性萎縮時到期債務發生實質性違約，部分房企選擇進行提前債務安排，提前贖回、要約回購、交換要約都屬于提前債務安排，相對于提前贖回、要約回購均已實質性償付的情形，交換要約這種“以舊債券交換新債券”的方式為單純優化債務結構。

德信中國此次交換要約的目的，是再融資現有票據，通過改善公司整體財務狀況、延長債務到期情況、強化資產負債表及改善現金流量管理，為公司提供充足時間克服短期流動資金困難及現金流壓力。

對德信中國來說，如果交換要約的申請，能得到絕大多數美元債持有者的集體通過。公司就非常有希望憑借良好的信用，在短期內恢復融資功能。

實際上，雖然很多民營房企為了維持資本市場的信用，對到期的美元債選擇贖回。但是，在境內市場，這些企業或者會出現項目延遲交付、農民工討薪；或者會出現項目公司商票違約。

而這些現象，德信中國都沒有發生過。

尤其是公司高度重視交付，今年內從未出現交付違約現象。而在商票市場，公司全資附屬項目或者控股項目也沒有商票逾期案例。

在“保交付、保品質”的責任和使命驅動下，嚴守節點，踐行承諾。今年德信中國已成功交付杭州運河云莊、九章賦、環翼城、蘇州望瀾庭等項目，截止2022年11月10日，累計交付24批次，超2萬套，100%如約交付，市場反應良好，獲得客戶的一致認可。

從此前，央行公布的首批“示范生”名單看，多數企業都是在“保交付”，以及確保供應商、建筑商、農民工工資及時支付的“良心”企業。

德信今年以來所表現出來的，對業主及上下游企業的良心與擔當，也有望為公司未來贏得有利局面。

PART

轉機：近在眼前

03

在央行“16條”發布后，財經大咖任澤平就公開撰文，提出一個觀點，優質房企即使暫時出現現金流緊張，最終也會得到來自社會各界的幫助，順利度劫，迎來行業黎明。

部分房企三好生迎來了困境反轉的階段性改善，暫時拿到了救命錢和上岸的船票，意味著房地產的政策拐點或已出現。

但他認為不是所有房企都能上岸，保的是三好生現金流，而不是非三好生的資不抵債；上岸的房企重組整個行業、收獲未來城鎮化15個百分點、剩者為王，沒上岸的房企被重組、從此退出歷史舞臺。大洗牌，大出清，大變局，類似之前供給側改革后的鋼鐵煤炭業。

那些，現金流緊張但仍竭盡全力維持經營保交樓的優質房企，有望獲得積極救助，或為這些優質優質民營房企配套AMC度過難關并重組行業，或國資入股成為混合所有制公司，之后先重組之前存量的債務，處理完后輕裝上陣獲得地方國企的信用背書重新獲得融資能力。

顯然，作為積極保交付的德信中國有望在行業重組之后，成為活下來的優質企業，進一步得到高質量的發展。

德信中國過去幾個月的銷售情況，也反映了公司今年以來努力“保交付”的收獲。在部分熱點城市的樓市銷售開始放緩時，公司八九十月的銷售卻連續放量，顯示出客戶對德信的產品和品牌認可。

監管部門、金融機構以及合作者顯然會關注到這一點。如果，未來監管機構對地產項目、地產企業進行進一步甄別，放寬類似德信那樣的企業的監管賬戶。公司就有望提前上岸，甚至會選擇提前贖回交換后于2024年的美元債。

畢竟相比于境內5％左右的開發貸利率，高達9.9％的美元債利率還是太高了。

由德信中國的案例看，房企到期美元債的結局，很大程度取決于持有人的決定。近期也有報道個別持有人提出異議，但大多數的持有人還是同意交換要約。因為，那些重視信用的企業交換要約申請，將最大程度確保持有者的利益。

END