做防腐劑生意究竟有多賺錢？

【資料圖】

日前向港交所正式遞表的武漢有機，揭開了這一問題的答案。

武漢有機是目前國內最大的苯甲酸、苯甲酸鈉制造商，以及第二大芐醇制造商。招股書披露，按2021年的收入計，武漢有機的苯甲酸產品占全球市場收入的33.8%；苯甲酸鈉占全球市場收入的23.4%；芐醇占全球市場收入的14.7%。

雖然受益于下游需求擴張，武漢有機期內業績實現高速增長，但細究之下，公司的財務情況仍有不少隱憂值得投資者密切關注。

實際上，此次遞表港交所并不是武漢有機首次向資本市場發起沖擊。早在十余年前，武漢有機就曾試圖以“反向并購”方式登陸美股市場，但因為原實控方的低級失誤，最終鬧了一出令人啼笑皆非的大“烏龍”。

下游需求高速擴張助力業績水漲船高

近年來，多個深耕休閑食品賽道的新消費品牌賺足了消費者的眼球。雖然眼下大部分新消費品牌還處于“賠本賺吆喝”的階段，但并不妨礙資本市場對其青睞有加。

然而，在市場的聚光燈之外，還有不少身處產業鏈上游的公司正在“悶聲發大財”。作為國內領先的食品防腐劑制造商的武漢有機控股有限公司（下稱“武漢有機”），便是其中之一。

6月17日，武漢有機正式向港交所遞交了招股書，由交銀國際擔任獨家保薦人，公司表示募資將主要用于擴充現有產能、擴展甲苯氧化產品下游產品鏈及泰國生產基地的建設。

據招股書披露，武漢有機的三大主要產品為苯甲酸、苯甲酸鈉及芐醇。

某機構化工行業研究人士郝鑫向和訊財經表示，苯甲酸及其衍生物是一類重要的精細化工中間體，主要應用于醫藥、食品、染料等領域，通常被用來制備苯甲酸鈉防腐劑、藥物、染料等。而芐醇是常用的化妝品防腐劑，還可以用于調配葡萄、櫻桃、甜橙等食用香精。

“武漢有機的主要化工產品在下游都有廣泛的應用領域以及較高的市場需求。”郝鑫指出，武漢有機在甲苯衍生品領域屬于龍頭企業，公司還是食品添加劑苯甲酸、苯甲酸鈉的國家標準，與氯化芐的工業標準的起草單位之一。

根據弗若斯特沙利文統計數據顯示，苯甲酸的全球銷量預計將在2026年增加至39.73萬噸，復合年增長率為7.7%，芐醇的全球銷量預計在2026年達到22.99萬噸，復合年增長率達10.5%。

而武漢有機又是目前國內最大的苯甲酸、苯甲酸鈉制造商，以及第二大芐醇制造商。招股書披露數據顯示，按2021年的收入計，武漢有機的苯甲酸產品占全球市場收入的33.8%；苯甲酸鈉占全球市場收入的23.4%；芐醇占全球市場收入的14.7%。

下游需求高速擴張、行業市場持續增長以及公司處于行業領跑地位，在多重利好的驅動下，武漢有機的期內業績也隨之水漲船高。

據招股書披露，在2019年至2021年，武漢有機的總營收由16.92億元增加至27.9億元，凈利潤由8261.6萬元增長至3.09億元。

公司的三大產品（即苯甲酸、苯甲酸鈉及芐醇）的銷量分別由2019年的58,400噸、35,300噸及24,300噸增長至2021年的103,200噸、47,000噸及32,800噸，增長幅度分別達76.9%、33.0%及35.2%。

產能方面，截至報告期末，武漢有機共運營“武漢”及“潛江新億宏”兩大生產基地，年產能分別約為30.3萬噸及14.4萬噸。而武漢有機此次沖擊港股IPO的計劃募投項目，便是建設新生產基地以及增加湖北新軒宏生產基地的產能。

應收賬款高企或致高營收變“紙上富貴”

雖然武漢有機期內業績整體向好，但在和訊財經進一步研讀財報之后，還是發現了不少值得投資者密切關注的隱憂。

首先，在營收方面，據招股書披露，武漢有機在2019年至2021年，各期實現營收分別為16.92億元、15.99億元及27.9億元。

可以看到，在下游需求不斷提升，主要產品全球銷量持續攀升的背景下，武漢有機卻在2020年營收出現負增長的情況，其營收增長的可持續性仍有待時間檢驗。

此外，財務數據顯示，武漢有機在報告期內，各類應收款項合計分別為7.87億元、9.69億元、13.29億元，占當期營收之比分別為46.51%、60.6%、47.63%，呈持續攀升的趨勢。

某審計機構從業人士向和訊財經表示，于上市前夕出現應收賬款余額快速增長的情況，代表該公司可能存在為突擊增收而放寬賒銷的情形。

“從招股書來看，該公司對于計提壞賬準備的情況未做披露，這其中或許存在一定的潛在風險。”上述人士分析稱。

從現金流量看，報告期內，武漢有機經營性現金流分別為2.09億元、0.25億元、1.24億元，整體呈下降趨勢，且2020年以來，其經營現金流便開始低于公司凈利潤水平。

不難看出，在營收和凈利同步增長的背景下，武漢有機經營活動產生的現金流量凈額卻在持續減少，這可能意味武漢有機的營收增長僅僅為“紙上富貴”。

再結合前述公司應收賬款持續增加的情況，武漢有機的整體流動性或難言寬裕。

除了回款能力的下降，武漢有機期內的負債率也持續高企。

據和訊計算，武漢有機在報告期各期末，資產負債率分別為49.89%、47.51%、48.22%。其中，流動負債分別為8.95億元、9.45億元、12.88億元，而貴司同期期末現金余額僅為0.22億元、0.42億元、0.69億元。

如此高居不下的流動負債，也可能會給公司短期內的經營帶來一定的流動性壓力。

曾謀求赴美OTCBB上市卻因低級失誤鬧“烏龍”

在翻閱武漢有機的招股書時，和訊財經還留意到，該公司的股權結構較為復雜，實控人及多位股東通過不同的離岸實體，間接持有公司股份。

（圖片來源：武漢有機招股書）

而之所以會呈現此般多層嵌套式的股權架構，可能與武漢有機十余年前意欲尋求赴美上市一事有關。

據招股書披露，如今的武漢有機的前身為武漢有機合成化工廠，屬于武漢市屬國企，在2003年，武漢市化工國有資產經營有限責任公司，也就是日后的武漢葛化集團，將其擁有的武漢有機54.39%的股權全部轉讓予當時武漢有機的高管周鴻墩，完成了國企向民營的改制。

自2004年9月起，由濟南前首富高元坤創辦的力諾集團，開始出手收購多位股東手中的股份，并借此成為武漢有機的第一大股東。

在改制完成后，力諾集團便開始推動武漢有機向資本市場發起沖擊，彼時，中國剛剛加入WTO不久，宏觀形勢的變化讓國內企業加速擁抱全球化，在這樣的背景下，武漢有機便瞄準了美股市場。

不過，值得注意的是，當時被武漢有機盯上的上市場所，既不是投資者們熟知的紐交所，也不是納斯達克，而是較為冷門的OTCBB（場外柜臺交易系統）。

（圖片來源：武漢有機招股書）

值得一提的是，在架構設置上，同其他尋求美股上市的國內企業所設置的VIE架構不同，武漢有機選擇了“反向并購”的模式。

簡單來說，所謂反向并購就是公司主體選擇一家在目標市場上市的“殼”公司，通過“殼”公司反向收購主體公司的方式，實現主體公司的順利上市。

據招股書披露，在2005年6月9日，武漢有機與一家名為Cougar Holdings的金融中介公司簽訂了協議，后者當時即在OTCBB掛牌交易。隨后，由Cougar Holdings在2006年完成了對武漢有機的收購，使之成為其全資附屬公司。

在一切看起來似乎十分順利的時候，力諾集團卻在執行相關操作時，出現了一個十分低級的錯誤，既Cougar Holdings是通過股權置換的方式收購武漢有機，而我國的監管規定并不支持“跨境換股”的并購模式。

在此背景下，武漢有機的資產在法律層面始終未被注入Cougar Holdings，會計報表也無法合并，換言之，力諾集團折騰了一圈，武漢有機仍舊是一個100%“純血統”的國內普通股份有限公司。

到了2007年時，因為Cougar Holdings股東數下降至不足300人，按照相關的上市規則，Cougar Holdings從OTCBB摘牌。

至此，武漢有機的首次上市的烏龍鬧劇告一段落。

“失信被執行人”于IPO前夕竟獲大手筆分紅

除了曾因尋求美國上市鬧出烏龍外，力諾系在入主武漢有機后還有不少“奇葩操作”。

據招股書披露，在2022年2月28日，也就是武漢有機向港交所正式遞表的數月以前。公司通過決議案，向唯一股東Cougar International Growth Holding II Ltd.分派合共10.13億元的股息。

最終，被分派予其股東——包括高雷、申英明、力諾投資、武漢有機職工合股基金及湖北拓樸有機磷化進出口有限公司。

而需要特別指出的是，武漢有機的期內現金流量基本保持在1至2億元左右的水平，并不算充裕，加之公司也正欲借上市募資擴充產能，在此背景下，武漢有機于上市前夕向控股股東大手筆分紅的行為，讓市場中不少投資者對此表示質疑。

和訊財經留意到，武漢有機原實控人高元坤近年來多次被法院列為失信執行人，累計涉案標的金額高達5500余萬元。

另據力諾集團旗下已上市的力諾特玻招股書披露，截至2021年2月，力諾集團、高元坤及其直系親屬等對其控制范圍以內的其他企業提供擔保的借款余額高達41.06億元，其中只有30.06億元有抵押或質押擔保，還有11億元無擔保存在風險敞口。

或許是出于切割風險的考慮，在2016年前后，高元坤開始將武漢有機業務的所有權及管理權轉移至其兒子高先生身上，并促使武漢力諾將其擁有的Cougar Holdings股份的5.39%轉讓予高先生，使其成為Cougar Holdings的最大直接股東，持有其已發行股份的40.87%。

有律師向和訊財經表示，若未來武漢有機順利上市，此類做法可以很好地規避高元坤及力諾集團可能面臨的信用風險，以及潛在的法律訴訟，但不能排除武漢有機仍會通過關聯業務為關聯方提供資金的可能。

據和訊財經了解，高元坤創辦的力諾集團，如今下轄力諾特玻、科源制藥、力諾瑞特、力諾光伏、力諾電力、宏濟堂等多個子公司。其中，力諾特玻已順利上市，科源制藥正尋求IPO，從上述公司披露信息來看，力諾集團旗下資產組成較為復雜、股權變動較為頻繁，且各子公司之間時常出現關聯資金及業務往來。

而根據武漢有機招股書披露，公司曾在2019年至2021年期間向力諾集團及力諾投資分別借款1.56億元、1.24億元、2.6億元。

對此，有分析師認為，結合A股近年來子公司上市后被母公司“反向輸血”的情況看，武漢有機或許存在資金被關聯方挪用的現象。

由此看來，面對市場的擔憂和困惑，武漢有機亟待將公司與力諾集團旗下其他關聯公司的業務往來向投資者做進一步披露，并做好企業資金的內控管理。