百麗時尚集團（下稱“百麗時尚”）在日前正式向港交所呈交了IPO申請，這意味，曾經的女鞋龍頭在退市后經過近五年的沉寂，再度向港股發起IPO沖擊。

從公司業績表現看，自高瓴入主百麗后，其轉型之路亮點頗多。例如：公司在2020及2021兩個財年的收入由201億元增加至217億元，增長率為8.1%；同期凈利潤則由17億元大增至26億元，增長率高達57.1%；同時，在線渠道的收入貢獻率，也由2017財年的不足7%大幅增至2021財年的25%以上。

不過，風光背后諸如產品力缺失、利潤率偏低等“老毛病”在百麗身上仍時有浮現。因此，有觀點認為，高瓴在此時推進百麗重返港股IPO，或是意欲套現離場。令人關注的是，若高瓴不再護航百麗繼續轉型之路，百麗又能否獨自突圍其所面臨的種種困境呢？。

退市五年后再沖擊IPO 轉型成果亮點頗多

曾經的鞋王“百麗”意欲重返港股市場。

近期，百麗時尚集團正式向港交所呈交IPO申請，聯席保薦人為美銀證券與摩根士丹利。

從申請文件來看，百麗時尚近年來業績增長表現尚可，公司在2020及2021兩個財年的收入由201億元增加至217億元，增長率為8.1%；同期凈利潤則由17億元增加至26億元，增長率高達57.1%。而其2022財年前九個月的收入為176億元，凈利潤為23億元，分同比增長11.0%、17.8%。

自2017年高瓴資本入主后，百麗便進入轉型“陣痛期”，先是對線下門店大幅“瘦身”，同時開啟供應鏈數字化、渠道電商化；后又將“滔搏運動”在2019年先行分拆上市。另外，從渠道看，百麗的線上轉型頗見成效，在線渠道的收入貢獻由2017財年的不足7%大幅增至2021財年的25%以上，這一水平已可與國內頭部服飾零售品牌李寧、安踏等比肩。

不過，百麗時尚當前仍以DTC直營零售為其核心運營模式。根據弗若斯特沙利文的數據，截至2021年11月30日，百麗的直營門店有9153家，成為國內最大的直營時尚鞋服零售網絡。

此外，百麗對渠道的布局也有所優化，其將線下門店由傳統的百貨商超移至新興的商業綜合體，據申請文件披露，百貨商超對百麗時尚的銷售貢獻已有2017財年的70%下降至2021財年前九個月的不足45%。另外，目前百麗旗下的服裝及鞋履品牌包括CAT、TATA、Champion等。

在線上線下渠道共同融合發力下，百麗的服裝業務重回增長區間，該業務2020財年實現收入29.69億元，同比增長21.1%。相關數據顯示，公司的鞋履業務在2020年以11.2%的市場份額位居第一。

一代“鞋王”起起落落 創始人已套現百億離場

可以看出，自2017年從港股退市后，百麗的供應鏈與渠道轉型發生了不小的變化，但是就其當前的業務體量來看，離其巔峰時期仍有一段差距。

作為曾經國內的鞋業龍頭，百麗國際早在2007年便以510 億港元的發行市值登陸港股，至2013年市值更突破1500億港元達到頂峰，相較于后來高瓴資本牽頭財團收購其所用的500余億港元不可同日而語。

歷經浮沉，一代“鞋王”是因何而起，又是如何“衰落”的呢？

將時間拉回至1979年，香港商人鄧耀于當年創立了百麗品牌。“百麗”，源自法語Belle—美人。此時正值改革開放初期，鄧耀將設計提供給深圳的代工廠，再購回成品至香港售賣，由于這一過程周期較長，無法及時滿足市場需求，因此鄧耀于1987年在深圳設立工廠，1991年成立深圳百麗鞋業有限公司，開始將內地市場作為核心經營。

彼時，鄧耀認為內地的服飾零售市場將迎來爆發式增長，但政策環境卻又一定限制。據華泰證券(601688)研報指出，1999年，國家出臺《外商投資商業企業試點辦法》，規定前三年平均銷售額未超過20 億美元的外商企業不允許在中國內地做零售。在此背景下，百麗采用了“區域經銷+百貨零售”的模式，與內地16家個體分銷商簽訂獨家分銷協議，百麗負責生產鞋履，分銷商負責渠道擴張與銷售，助力其在內地市場快速跑出。

隨著政策的日漸放開，百麗開始整合分銷商的零售終端業務，實現了品牌及渠道的迅速擴張，2004年至2006年，百麗國際營收迎來跨越式增長，從8.7 億元提高至62.5 億元，歸母凈利潤從0.8億元增至9.8億元。根據中國行業企業信息發布中心的統計，從1996至2006年，百麗品牌連續 10 年位列中國女鞋銷售額第一。

與此同時，百麗的品牌矩陣也日益豐富，公司分別1998年、2001年、2006年創立STACCATO、TATA、FATO和JipiJapa 品牌，并在2003年收購天美意品牌。在運動服飾方面，2002年，百麗獲得耐克全國代理權以及美國著名牛仔品牌Levi’s代理經營權。隨后，百麗分別在2003、2004年開始代理新百倫和阿迪達斯，直到2006年，百麗都是耐克和阿迪達斯兩大國際運動品牌在中國最大的零售商。

隨著業績的高速增長，百麗開始尋求資本市場的助力，2007年5月，百麗以510 億港元的發行市值登陸港股，風頭一時無兩。

在資本的推動下，百麗繼續完善多品牌矩陣，先后收購妙麗、森達、美麗寶等公司，一同組成了覆蓋高中低三端市場的產品線。在此基礎上，百麗進一步加大對終端門店的布局，以每兩天新增一家門店的速度瘋狂擴張，2010至2012年百麗每年凈增門店數均在1500-2000家，到了2015年公司各類門店數量已達到夸張的14128家。

如此龐大的渠道布局，讓百麗牢牢占據了國內女鞋市場的半壁江山，自2007年上市到2015 年，百麗國際的營收從117 億飆漲至400 億元，市場便是在那時給予百麗“鞋王”之稱。

“輝煌時刻誰都有，別拿一刻當永久”。

電商的崛起讓剛剛“登基”沒多久的“鞋王”，馬上就迎來了自己的經營轉折點。根據統計局數據顯示，自2012年開始，全國重點大型零售企業、超市、百貨店零售額增速開始明顯下滑。相比之下，網上零售額增長態勢良好，2014年以來每年的增長均保持在25%以上。

而百麗前期成功的秘訣，很大程度上要歸功于其對于百貨商超渠道的控制，隨著電商沖擊波的到來，銷售渠道的轉移讓百麗賴以競爭的優勢頃刻間蕩然無存，龐大的線下渠道反倒成了公司的拖累。

統計數據顯示，2015年百麗首次錄得利潤下滑，公司在2014/2015財年鞋類營收驟減13%，自營網點擴張速度減緩，并開始大規模關店，據華泰證券測算，2014年至2016年，百麗的整體店效從200萬元跌落至141萬元，鞋類自有品牌業務在2015、2016 年分別關閉391、752 家門店。

值得注意的是，早在2011年，百麗便開始布局B2C電商平臺，設立了優購網，并聘請前京東商城副總裁徐雷和凡客誠品副總裁張小軍任職CMO、COO。華西證券研報顯示，2013 年，優購網銷售額突破11 億，一度成為國內最大的鞋類垂直電商平臺。

然而，彼時的百麗管理層依舊認為服飾零售行業的戰場主要在線下，優先保障線下門店的利益，并嚴格區分線上線下貨品，許多應季新款僅供線下門店售賣，而將電商平臺當作清理庫存的手段。后來，隨著徐雷、張小軍相繼離開，百麗的線上化布局也就戛然而止。

除了沒能跟上渠道變革的潮流，百麗缺乏創新設計的產品也成為其衰落的重要原因之一。雖然百麗旗下的品牌矩陣十分豐富，但在設計層面同質化嚴重，難以滿足消費者的個性化需求。加之近年來海外品牌大舉進入國內市場，同海外品牌相比，百麗的產品在價格同等的情況下，設計卻落后較多，公司甚至還出現過設計抄襲的情況，例如：2019年5月，奢侈品牌Louis Vuitton便起訴百麗，指控其抄襲了Archlight運動鞋。

在內憂外患夾擊下，百麗的創始人鄧耀深感無力扭轉公司當前的經營頹勢，便打起了“退堂鼓”。2017年4月，由高瓴資本牽頭，與鼎暉投資和百麗執行董事于武和盛放組成財團向百麗發出私有化邀約，以每股6.3港元的價格花費531億港幣收購了百麗，創始人鄧耀和原CEO盛百椒收購前所持有的25.7%的股份全部出售，套現百億離場。

這筆交易創下了港交所私有化交易記錄，交易完成后，高瓴資本持股57.6%成為公司第一大股東，鼎暉投資持有11.9%的股權，參與私有化財團的公司管理層合計持有30.5%的股權，2017年7月，百麗正式從港交所退市，輝煌落幕。

高瓴牽頭收購加速轉型 滔搏上市便已收回成本

市場普遍認為，彼時的百麗是一個“燙手山芋”，高瓴牽頭私有化百麗顯然是當了“冤大頭”。但是張磊并不這么認為，在他看來，百麗所面臨的困境并非不可解決，公司雖然經營業績承壓，但其仍擁有穩定的現金流、龐大的渠道網絡與用戶群體。

財務數據顯示，哪怕在百麗退市前夕的2016財年，公司的經營性現金流還有44億元，擁有門店20716家。根據高瓴資本的調查數據顯示，百麗有3-4億的用戶，每天進店人數約為400-600萬，每天購買人數為30-50萬。若將場景切換至電商，百麗的日活躍用戶數量實際已可處于領先地位，且復購率較高。而電商平臺崛起初期的流量紅利期已過，獲客成本逐漸升高，此時，百麗的線下渠道資源就顯得彌足珍貴。另外，在私有化退市以后，百麗無需在關注投資者對短期業績的訴求，可以大刀闊斧的對公司的經營方略進行調整。

在此背景下，在百麗退市后，高瓴針對其薄弱環節進行補短板，推動供應鏈的數字化轉型與渠道的電商化，為百麗對接與騰訊新零售、依圖科技、地平線機器人(300024)等高瓴系公司在數據方面的深度合作，并加大在電商平臺的推廣力度。

據華泰證券統計，退市后，百麗旗下主要自有品牌在天貓、唯品會、京東均已開設旗艦店，2015至2018年，百麗線上銷售額同比增速分別為32.3%、53.7%、52.3%。

在2019年，高瓴先將百麗旗下運動業務滔搏國際分拆上市，上市當日市值達574億港元，基本將當初私有化百麗的成本收回；而公司2021財年累計實現營收360.1億人民幣，同比增長6.9%。歸母凈利潤27.7億元人民幣同比增長16.4%。

盈利能力亟待改善 行業內卷壓力重重

需要注意的是，雖然百麗退市五年以來，經營業績重回增長區間，但風光背后仍有隱憂。

據申請文件披露，百麗時尚在2020財年、2021財年及2022財年前九個月，營業收入分別為201.14億元、217.37億元和176.27億元；同期凈利潤分別為16.65億元、26.16億元和22.97億元，利潤率偏低。

盈利能力的承壓，或許與門店租賃成本與推廣費用高企有關。

財務數據顯示，公司的租賃開支在報告期內占經營開支的比例較大，2020財年、2021財年前九個月，百麗的租賃開支分別高達30.92億元、24.1億元。而百麗的推廣費用近年來也持續攀升，公司在2019、2020及2021財年的營銷費用分別為7.01億元、8.93億元及8.89億元，占其各期間總收入的3.5%、4.1%及5.0%。

此外，公司2021財年前九個月的存貨周轉天數為188.1天，這一水平并不算低。若百麗的創新能力仍未有突破性提升，從而錯失潮流與消費者偏好，還有可能進一步導致庫存水平增加，再度出現依靠減價或促銷活動處理尾貨的情形，侵蝕公司的利潤空間。

值得關注的是，百麗時尚當前的凈流動負債水平較高，資產負債率處于高位。公司2019財年、2020財年及2021財年前九月的流動負債分別為2.97億元、25.97億元及13.86億元。負債水平的持續攀升恐將限制百麗的經營靈活性，并對其業務擴張產生不利影響。

因此，也有機構認為，百麗時尚此時急于重返港交所，或是為緩解公司的流動性困難。

眼下，服飾零售行業日益“內卷”，在品牌競爭日益激烈，以及消費者需求不斷變化的市場新形勢下，百麗時尚集團的產品品質卻屢遭爭議。

據天眼查數據顯示，百麗自2017年以來，共被監管部門行政處罰11次，例如：2020年6月12日，公司因環境污染被北京市通州區城市管理綜合行政執法局處罰；2019因涉嫌虛假宣傳，被上海市監管部門處罰；2017年還因稅務違規，被罰沒4000余萬元。

在黑貓投訴平臺上，以百麗為關鍵詞可以搜索到超900條投訴記錄，其中可看到大量諸如：鞋面開線、斷面、脫膠等有關質量問題的關鍵詞。

例如：4月13日，就有消費者表示，自己3月7日在李佳琦直播間購買一雙價值399元百麗鞋子，3月19日才收到貨，剛穿數日，便發現鞋側面有破損塌陷，外表面開膠等問題。而當此消費者反饋給商家時，客服卻要求消費者自行墊付運費寄回廠家檢測。

綜上來看，百麗時尚的轉型之路雖有成效，但距離“成功”還有差距，產品力缺失、利潤率偏低等“老毛病”并未得到完全改善，而高瓴在此時急于推進百麗重返港交所，難免被外界解讀為其意欲套現離場，因為在今年市場的持續波動下，高瓴不少其他在投項目已被深套。

在此背景下，若高瓴未來套現離場，百麗自身又能否繼續深化公司轉型之路，解決其所面臨的經營困境，這些都值得投資者密切關注。