九月底至今，黃金掀起一波行情，黃金價格從1700附近迅速反彈至1800關口（如下圖所示），并在該關口反復震蕩整理。對比十年期國債收益率走勢，相對應的是十年美債收益率的一小波急速下跌。

金價與利率趨勢一致

在很早的文章我們就曾表達過類似的觀點，黃金是一種貨幣屬性很強的商品，可以說，其貨幣屬性遠大于商品屬性，因此，黃金的價格與遠期市場的真實利率息息相關。又因為美元和美債極為特殊的國際地位，所以國際黃金價格跟隨“全球資產定價的錨”運行是理所應當的事情。

10年期美債收益率與同期美債實際利率走勢圖

今年以來，盡管遠端的通脹預期“起起伏伏”，但10年期美債收益率與同期美債實際利率基本是同向運行的，并沒有受到通脹預期的影響。實際利率始終沒有突破-0.5%的關口，名義利率也僅是在年初的時候低于1%，此后的10個多月時間里大多數時候都維持在1%上方位置。這也就是說明，遠端的通脹預期“起起伏伏”也沒有過度偏離原本的路線。

其實，在上述過程中，黃金價格也基本與10年期美債收益率、美債實際利率的方向一致，只是幅度略有不同。

黃金價格難創新高

8月初美債收益率再次上行引起了市場的關注，部分投資者認為，美聯儲縮減購債預期是10年期美債收益率上行的主導因素。事實上，這并不準確，美聯儲縮減購債作用的是短端國債利率，間接傳導到遠端市場。這也是上周我們分析美債利率曲線趨于平坦的原因，因此，把黃金的漲跌歸結為縮減購債有些過于簡單。

顯然，黃金階段性低點與10年美債實際利率階段性高點基本重合。不過，拉長時間周期來看，如今10年美債實際利率與2020年7月份相當，但黃金價格卻較去年7月份低了接近100-200美元/盎司。

對于這一現象，我們建議可以從宏觀層面和交易層面思考。宏觀層面來說，去年7月份通脹剛剛抬頭，上行空間明顯，美聯儲控制名義利率相當于間接壓低了實際利率。交易層面來說，市場已經經歷過如此低的實際利率，對該位置實際利率所應對應的黃金價格應當是有一個較為合理的“錨”來定價，再次出現如此低的實際利率，金價不會過度反應。基于市場對低利率的適應，我們認為，即使實際利率進一步下行，短期黃金想要突破的前高的概率不大。

長期金價應當偏空對待

隨著時間推移，縮減購債預期逐步被消化，這也就是我們看到的，10月以后長端實際利率與名義利率同步下行。另外，雖然當前通脹陰影揮之不去，但是實際通脹的見頂也會帶動市場中隱含的通脹預期回落。綜合各方面來看，實際利率本身下行的難度已經非常大了，繼續走低的空間有限。

總結上文所述，我們認為實際利率階段性震蕩回升應該是大概率事件。假如短期實際利率仍然低位徘徊，黃金也再難形成明確的上行趨勢了。未來一段時間，黃金價格維持上有頂下有底的狀態不會改變，但長期有較大下行壓力。投資者可關注芝商所的上海金（美元）期貨和上海金（離岸人民幣）期貨作風險部署，關注黃金高位做空的機會。

數據顯示，芝商所旗下的上海黃金合約（產品代碼SGU和SGC）在過去三個月內繼續取得了卓越的進展，8月31日的最高未平倉合約為1467張，9月的月平均每日交易量為1010張合約。電子訂單非常穩健，從1月21日到9月21日，買賣差價大幅收緊，訂單規模增加了約4倍。